科华生物：强化体外诊断龙头地位

　　类别：公司研究机构：方正证券股份有限公司研究员：刘亚明日期：2014-04-22

　　投资要点

　　1、体外诊断(IVD)行业前景广阔。

　　在医保控费背景下，诊断试剂相对宽松，虽然存在个别领域过度诊断的情况，但从数据来看依然有广阔前景，中国人口占全球20%，而体外诊断市场份额仅占3%。目前国内体外诊断项目数量1500种，与欧美3000多种的检测项目存在差距。目前体外诊断市场仅200亿元左右的规模，其中体外诊断试剂130亿元，及时检测设备50亿元，独立医学实验室20亿元左右，人均年诊断产品使用金额仅仅2美元左右，而发达国家达到25-30美元。罗氏、西门子、雅培、贝克曼、BD、希森美康六家外资企业占据了国内60%的IVD市场份额，国内以迈瑞、科华生物为一线龙头，收入超过5亿元，达安基因、丽珠、利德曼、中生北控、复星长征占据二线地位，整个行业CR10(前十名市占率)达到80%。

　　2、短期业绩增速放缓。

　　公司2013年营业收入11.14亿元，净利2.88亿元，同比分别增长9.94%、20.22%。公司毛利率略下滑0.42个百分点，但销售期间费用率下降3个百分点至18.43%。

　　2013年，诊断试剂业务同比增长18.65%，其中，免疫试剂销售同比增长26.52%；生化试剂同比增长15.58%；核酸试剂同比增长7.44%。免疫试剂销售增长较快的主要原因是试剂出口同比增长186.58%。仪器业务同比增长1.33%，主要以仪器带动高毛利试剂的销售，仪器业务增速整体保持平稳，但对试剂业务的拉动效果是显著的。此外，2013年下半年仪器的招投标数量减少比较明显，2014年1季度销售进展来看已明显恢复。

　　3、公司核心优势主要在于产品系列齐全，研发优势突出。

　　目前有120多个新品在研，涉及POCT、酶联免疫、化学发光、生化、核酸等，未来在相关领域，公司将积极寻找新的发展方向。未来两年，公司将有30个新产品上市。公司未来的开发重点主要是普通疾病的筛查试剂与仪器。

　　4、化学发光试剂进口替代高峰即将到来

　　化学发光免疫分析(ChemiluminescenceImmunoassay，CLIA)是将具有高灵敏度的化学发光测定技术与高特异性的免疫反应相结合，用于各种抗原、半抗原、抗体、激素、酶、脂肪酸、维生素和药物等的检测分析技术。是继放免分析、酶免分析、荧光免疫分析和时间分辨荧光免疫分析之后发展起来的一项最新免疫测定技术。定量、快速是最大优点，以HBsAg的检测为例，如果采用化学发光法，可以将定量结果<；；=100IU/mL作为停药指标，并定期随访检测HBsAg定量值。

　　化学发光为“仪器+试剂”的封闭式系统，技术要求高，目前以外资主导。公司化学发光产品目前仅能小批量生产，但2014年扩产后将加速发展。化学发光能进行定量检测，更为先进，酶免产品更适合定性检测，但并不是说前者将会替代后者，根据实际需求，两者各有优势。

　　2014年4月17日公告，公司收到上海市食品药品监督管理局颁发的铁蛋白定量测定试剂盒(化学发光法)《医疗器械注册证》，主要供医疗机构用于体外定量测定人血清样本中的铁蛋白，作铁代谢的相关疾病辅助诊断用。个别产品难以给公司业绩带来明显推动，预计经过1-2年培育，随着新产品陆续上市，将对公司业绩带来明显推动。此外，公司还将有甲状腺指标、肿瘤跟踪检测等20-30个产品。

　　基于对自身技术工艺的自信，公司有信心其化学发光产品具有性能稳定、磨合周期相对较短的竞争优势。由于诊断试剂和仪器是医院的成本项，故高性价比的国产试剂和仪器有望大规模替代进口。

　　5、POCT将是发展重点。

　　公司2014年POCT产能将由1500-2000万人份扩产到5000万人份。公司质量优势明显。目前在心梗(心肌酶)、胰腺炎(胆淀粉酶)、乙肝病毒、肝功能(谷丙转氨酶、谷草转氨酶等)、艾滋病、血糖、血型快速检测方面已经储备了品种。

　　6、传统产品有望稳健增长。

　　虽然化学发光产品有定量优势，但传统酶联免疫法检测和临床化学检测并不能被完全取代，有望保持稳定增长。生化诊断试剂也不可能完全被替代。生化全套检查就是指用生物或化学的方法来对人进行身体检查，生化全套检查内容包括：肝功能(总蛋白、白蛋白、球蛋白、白球比，总胆红素、直接、间接胆红素，转氨酶)；血脂(总胆固醇，甘油三酯，高、低密度脂蛋白，载脂蛋白)；空腹血糖；肾功能(肌酐、尿素氮)；尿酸；乳酸脱氢酶；肌酸肌酶等。

　　7、国际业务将进一步加强。

　　目前出口占公司收入10%，未来将进一步扩大国际化业务。未来POCT有望成为出口主力品种。目前公司品种已经通过WHO、美国CDC、艾滋病基金会、儿童基金会逐步进入伊朗、朝鲜、南非、肯尼亚、巴西、玻利维亚等国的采购名录。

　　8、代理仪器带动试剂增长。

　　公司是希森美康的国内最大代理商，2012年贡献收入3.46亿元，利润4571万元。2013年，代理仪器业务销售4,07亿元，同比增长5.77%。从2012年起，公司还与国际性微生物检测龙头企业法国梅里埃合作，在部分地区代理其生物检测仪器及配套试剂。

　　9、引入新的战略投资者方源资本有望推动外延扩张。

　　之所以引入新的大股东，主要原因是公司创始人徐显德先生已经70余岁，早已退出公司管理多年，沙立武先生也于2012年退休，出于个人原因选择退出，选择方源资本作为股份转让受让方是两位股东的选择的结果。双方在对于行业发展、投资观念等方面比较一致。今后公司将借助其资本优势、投资经验，通过双方的优势互补，助力公司长期发展。董事长本人也已承诺长期持股，将在公司长期任职。定增将给公司带来后续发展所需的资金。引入战略投资，将整合公司与战略投资者的优势，提升管理水平，拓展外延式发展能力，优化股权结构，强化治理水平，实现公司成为中国最大、亚洲有影响力的体外诊断仪器和试剂生产企业的发展目标。

　　公司拟以非公开发行的方式向LAL公司发行2500万股人民币普通股，募集资金总额为4亿元(含发行费用).5月份完成第1笔交易，预计2014年10月完成整个交易后方源资本将占股份19.44%。预计5月份管理层换届以后战略思路将进一步明朗。

　　10、盈利预测与估值。

　　基本假设：诊断试剂行业平均增速15%，公司内涵式增长有望保持稳健。2014年进行并购的可能性较小，仪器销售收入增速有望恢复到15%左右的增速。

　　预计公司2014、2015年EPS分别为0.67、0.81元，同比增长分别为22%和26%，目前股价23.03元对应2014/2015年PE分别为34、28倍。

　　11、核心假设风险：

　　化学发光试剂推出进展和外延并购进展低于预期。

　　达安基因：基本面正发生积极变化

　　类别：公司研究机构：世纪证券有限责任公司研究员：邓聪日期：2014-05-07

　　2013年年报：2013年达安基因实现营业收入8.54亿元，同增46.62%；净利润1.33亿元，同增47.81%。股权激励获财政部批复，未来还需证监会以及股东会通过，假如能够通过，将是公司激励机制的重要组成部分。上市公司将致力于成为平台型企业。

　　调研结论：1。公司与LifeTech合作前景非常好；2。未来致力于成为平台型公司，通过参股医疗器械等企业扩充公司的产品线；3。独立实验室是战略投资的一环，为以后平台服务；4。激励机制相对传统国企要好。

　　维持“中性”评级。预计公司2014-2015年收入分别增长23.39%、22.62%，归属母公司净利润增长-22.5%、23.3%，EPS0.23元、0.28元。预计2014年扣非净利润同比增长率为23%，对应现有股价16.2元，PE分别为72倍与58倍。DCF估值分析，公司合理价值为14.42元/股，按照现在的市场价格16.2元/股，估值基本合理，股价基本上反应了公司基本面的变化，给予“中性”评级。

　　风险提示：产品质量风险、新产品推广风险、专利纠纷风险。

　　持有基金一览

　　安科生物：生长激素、余良卿高增长持续

　　类别：公司研究机构：华融证券股份有限公司研究员：张科然日期：2014-03-31

　　事件：2013年公司实现营业收入4.30亿元，同比增长27.34%；归属母公司股东的净利润8987万元，同比增长21.54%；扣非后净利润8578万元，同比增长32.69%。每股收益0.38元。分配方案为每10股派发现金股利2.00元，每10股转增2股。预告14年一季度盈利1500万-1900万元，同比增长10.62%-40.12%。

　　生长激素、干扰素双双提速。

　　公司主导产品包括生物制品、中药和化药。2013年生物制品实现销售收入2.30亿元，同比增长26.54%。干扰素销售收入1.11亿元，同比增速相对12年提升3.58个百分点至17.58%。医保报销和门诊药费比限制了长效干扰素的应用，普通干扰素近两年增速加快，公司干扰素增速连年提升。重组人生长激素实现销售收入1.12亿元，同比增速相对12年提升8.95个百分点至40.22%，毛利率与12年基本持平。公司通过开办合作门诊等方式加大生长激素的宣传推广力度，提升安苏萌的品牌形象，在生长激素市场整体扩容的背景下公司安苏萌的高增长还将持续。

　　余良卿继续维持高增长势头。

　　2013年余良卿实现销售收入1.18亿元，净利润2891万元，在各块业务中增速继续保持第一。主导产品活血止痛膏实现收入1.02亿元，同比增长35.29%。以活血止痛膏为代表的外用贴膏剂基本上已完成了全国布局，逐步形成了覆盖全国的包括商业连锁、代理招商、区域承包等多种模式并存的销售网络，工艺创新研发也取得进展，多项专利获得授权。

　　新产品研发进展顺利。

　　公司长效生长激素完成Ⅰ期临床试验，生长激素水针完成临床等效性试验，生长激素水针年内有望获批。此外，重组人干扰素α2b注射液、精子活体染色试剂盒获得生产批件，生长激素成人生长激素缺乏适应症、生长激素特发性矮小适应症、替诺福韦获得临床试验批件。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2014-2016年EPS分别为0.47元、0.61元、0.77元，对应当前价格的市盈率分别为34倍、26倍、21倍。我国生长激素市场处于黄金发展期，公司通过合作门诊开发地级医院市场效果显著，营销改革逐步释放了余良卿中药老字号的品牌潜力，我们看好公司长期发展，给予“推荐”评级。

　　风险提示：干扰素降价；新药获批的不确定性；活血止痛膏增速放缓

　　通化东宝：股权激励出台，公司治理向好

　　类别：公司研究机构：国金证券股份有限公司研究员：李敬雷，黄挺日期：2014-05-13

　　事件

　　通化东宝于5月9日公告拟实施股权激励：拟向激励对象授予股票期权与限制性股票总计1536万股，约占公司总股本的1.5%。

　　激励股份：拟授予中层管理及核心技术人员149人股票期权986万份，首次授予832.4万份；拟授予公司高管限制性股票550万股，其中董事长李一奎170万股，总经理李聪、副总经理冷春生、总会计师王君业各120万股，总工程师陈红20万股。

　　行权/授予价格：股票期权行权价格11.6元，限制性股票授予价格7.5元，公司停牌前股价10.61元。

　　行权/解锁条件：首次期权行权及股票解锁条件均以2013年净利润1.83亿元为基数，2014年增长不低于35%，2015年增长不低于70%，2016年增长不低于110%，三年净资产收益率均不低于6%；预留期权行权条件以2013年净利润为基数，2015年增长不低于70%，2016年增长不低于110%，两年净资产收益率均不低于6%；均以扣非后净利润为计算依据。

　　评论

　　股权激励条件三年净利润翻番，彰显公司对胰岛素收入和公司治理信心：行权条件为2014年-2016年净利润相比2013年增长分别不低于35%、70%、110%，若按行权条件下限测算2014-2016年同比增长35%、26%、24%，彰显公司对胰岛素收入和公司治理的信心。我们预计公司胰岛素销售收入增速为26%左右，基药招标和放量将一定程度加速胰岛素收入增速。公司治理方面，继2012-2013年两年的“甩包袱”，公司治理和财务逐渐清晰，利润将得到体现。公司胰岛素销售收入已突破10亿，规模效应逐步体现，折旧影响降低，毛利率和净利率提升，净利率增速高于收入增速。

　　充分激励管理层，行权/授予价格对公司股价形成强有力的支撑。公司授予董事长李一奎170万股，总经理李聪、副总经理冷春生、总会计师王君业各120万股，并中层管理及核心技术人员149人股票期权986万份，充分调动销售、研发、管理的积极性，在公司胰岛素招标销售、新产品研发上市、公司治理上实现加速进展。股票期权行权价格11.6元，限制性股票授予价格7.5元，而公司停牌前股价10.61元，这对公司股价形成强有力的支撑。

　　2012-2013年拐点确立，2014年-2016年受益基药招标，预计2016年三代胰岛素上市：公司在2012-2013年清理所有历史坏账，治理发生明显转变，2014年开始轻装上阵。2014年是基药招标大年，公司招标价格维护良好，配合90%以上的县级医院覆盖率，2014-2016年公司胰岛素销售将加速拓展。公司甘精胰岛素、门冬胰岛素30R、门冬胰岛素50R已上报III期临床，若进展顺利，则至少一个品种2016年上市。

　　基药招标价格维护趋势良好，独家规格40R招标优势大：公司胰岛素产品质量过硬，加上胰岛素使用的粘性，公司在招标中体现出强大的产品议价能力。从目前公布的基药招标结果看，山东招标提价幅度约5%，吉林招标提价幅度1.5%-7.7%。公司在吉林、河南胰岛素销售额超过1亿、山东约8000万，山东招标将成为北方大省的重要风向标。公司的胰岛素40R为国内胰岛素的独家规格，在招标中可有效避免不良价格竞争，其意义类似于中药独家品种，招标优势明显。

　　研发品种蓄势待发，厦门特宝产品值得重点关注：三代胰岛素方面，公司甘精胰岛素、门冬胰岛素30R、门冬胰岛素50R已上报III期临床，预计年内至少一个品种获批临床；厦门特宝方面，长效干扰素α2b有望成长为重磅品种，其已于2013年1月启动慢性乙肝的Ⅲ期临床，完成慢性丙肝(基因2、3型)的临床并申请生产批件；长效人粒细胞刺激因子、长效生长激素、长效干扰素α2a在进行II期临床。

　　投资建议

　　公司经过2012、2013两年的“甩包袱”，已经能够轻装上阵。预计2014-2016年的EPS分别为0.27元、0.36元、0.47元，同比增长35%、33%、31%，考虑到公司股权激励对业绩的信心，“基层+基药”拓展人胰岛素的机遇、丰富的产品储备、以及糖尿病大病种的宽广市场空间，维持“增持”评级。

　　持有基金一览

　　友好集团：1Q收入降1%，扣非净利降11.5%

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：汪立亭，李宏科，路颖，潘鹤日期：2014-05-06

　　公司4月30日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入18.12亿元，同比下降0.99%，利润总额7424万元，同比下降22.26%，归属净利润4061万元，同比下降3.26%；扣非净利润3486万元，同比下降11.53%。摊薄每股收益0.13元，每股经营性现金流0.14元。

　　公司同时预计2014年1-6月净利润同比下降70-90%，主因汇友房地产利润下滑以及新店费用增加，即为2622-7866万元，合EPS0.08-0.25元；测算二季度净利润为[-1439,3805]万元，同比下降83-107%，合EPS为[-0.05,0.12].

　　简评及投资建议。公司一季度实现收入18.12亿元，同比下降0.99%，主要是由于2013年同期有万嘉热力贡献6245万元收入(公司2013年6月转让其83.19%股权，不再并表)，地产收入2.39亿元，同比增长6.25%，商业收入15.73亿元，同比增长1.96%。营业税金及附加率增加1.12个百分点至3.39%，毛利率增加1.71个百分点至24.12%，估计均主要与地产销售增加有关。费用率方面，销售费用率减少0.27个百分点，管理费用率增加1.82个百分点，另外财务费用增加580万元至3278万元，整体期间费用率增加1.88个百分点至16.98%。

　　收入下降及费用率增加，一季度营业利润下降26.69%；有效税率大幅减少近8个百分点，利润总额下降13.99%，少数股东损益减少约860万元，最终归属净利润同比下降3.26%至4061万元，主因2013年同期万嘉热力权益亏损1487万元；其中地产贡献1774万元，同比下降38.86%，商业贡献2287万元，同比下降17.82%。

　　维持对公司的判断：公司是新疆商业龙头，有规模竞争优势且正在快速扩张，有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力，但短期主业压力较大。根据公司开店节奏，2014年和2015年将分别新开3家门店和4家左右门店，合计新增面积34.84万平米，预计未来几年商业主业业绩压力仍难缓解。

　　2014-2016年利润预期。(1)汇友房地产总建面的73.2%已确认销售收入，预计2014年确认剩余部分约23亿元，贡献权益净利润约2.58亿元，均较2013年约下滑35-40%；(2)考虑2013年新开自建物业的阿克苏店，2014年将新开乌市西山路店、昊元上品店和博乐店等，2015年将新开瑞泰商厦店、喀什店、五家渠店、库车店等，预计2014-2016年费用压力仍难缓解，预计2014年主业仍将亏损；(3)2016年，预计公司子公司友好华骏地产公司将逐步确认红光山国际会展中心住宅项目，从而带来地产项目收益，弥补主业。

　　维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.57元、0.20元和0.69元，分别同比增长-38.4%、-64.6%和243.7%，其中2014年地产贡献0.83元EPS。目前8.4元股价对应2014-2016年PE为14.7倍、41.6倍和12.1倍。公司短期缺乏主业业绩支撑，但公司在优势区域处于竞争领先地位，并通过快速外延扩张提升竞争力，具备长期价值，另有地产业务价值增厚，维持12.62元目标价(14年商业约0.5倍PS+地产剩余收益合0.83元EPS)和“增持”评级。

　　风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力；地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

　　益佰制药：品种丰富，增长确定

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：吴永强，邹敏，陈宁浦日期：2014-05-05

　　2013年报、2014一季报符合预期，业绩呈持续上升态势：2013年营收27.85亿元，同比增长23.63%，净利润为4.29亿元，同比增长28.77%。扣非净利润为4.1亿元，同比增长30.60%，折合EPS1.19元，经营性净现金流5.77亿元，同比增长100.42%，显示出公司良好的经营质量；2014年一季度营收6.09亿元，同比增长19.86%，扣非净利润0.51亿元，同比增长32.82%，2013年报与2014一季报符合我们此前的预期，业绩呈现出稳定增长态势。

　　老品种持续发力，新品种快速崛起：2013年艾迪终端销售额(含税)在14.8亿元左右(同比增长约30%)，杏丁4.9亿元(同比增长25%+)，康赛迪2.6亿元(同比增长40%+，去年毒胶囊低基数)，洛铂1.8亿元(同比增长50%+)，妇炎消2个多亿(同比增长20-30%)。我们预期2014年，老品种仍然能够维持20%的增速，艾迪终端销售达到18亿元，杏丁6亿元，康赛迪接近3亿元，洛铂2.7亿元，妇炎消3亿元左右的规模，二线品种心脉通、舒肝益阳、理气活血、泌淋、金骨莲等在低基数的基础上，能够100%+的增速，其中心脉通、舒肝益阳等品种终端规模过亿，大有可能。

　　管理改革创新、收购预期充分、股权激励等催化因素众多：职业经理人团队经营稳健高效，同时不断求变创新，“联产承包责任制”全面推广，从上到下激发活力；贵州地区并购标的资源众多，外延将是常态，我们预期海南长安国际的股权将在年内分步解决，上半年解决控股问题。股权激励业绩考核最后一个年度，业绩达标无悬念。

　　投资建议：考虑到公司丰富的产品梯队，良好的经营态势，我们上调公司2014-16年EPS为1.50、2.01与2.51元(原预测2014、15年1.43与1.88元)，维持买入-A投资评级，上调12个月目标价52.5元，相当于2014年35倍的动态市盈率。

　　风险提示：中药注射剂质量风险；药品行政性降价，影响产品销售增速；反商业贿赂的影响扩大化。

　　持有基金一览