多头不死，做空不止。股票市场正在展示与宏观经济的匹配，下行，但剧烈震荡。

　　股票市场经历短期反弹后，从2月24日开始进入急性下挫期，就像一个身板不结实的人又患上了急性炎症。

　　大趋势明确，从2007年最高位6124点下挫到1664点的低位后，沪综指月K线走出一条长长的匍匐在地的蛇行长尾，在狭窄的区间内费力前行，与中国的经济走势出奇地吻合。股市大盘与宏观经济趋势长期来看并不背离，短期背离是因为我们逐日盯盘，导致“云深不知处”。

　　高负债经济模式去杠杆化、产能过剩模式走向效率模式，上述改革需要付出代价，股票市场就是支付代价的主要市场之一。

　　继2月24日大跌之后，25日A股市场继续大幅下跌。创业板(行情 股吧 买卖点)一度狂跌5%。沪指收跌2%，深成指跌3.16%，创下此轮调整以来新低。

　　一连串的打击使空方占据优势。

　　稳健的货币政策直接打击了高负债企业，央行毫无“注水”迹象。相反，银行(行情 专区)间拆借利率的下降使央行有了稳健的底气。

　　2月25日，上海银行间同业拆借利率为1.7200,3个月以内同业拆借利率下降，春节以来银行间的一个月内的回购利率迅速下降。2月25日，7天回购利率为3.559，这说明银行现在日子比较好过，从银行理财产品收益率下降就可以看出，银行并不缺钱。

　　央行放心地进行了两步操作，第一步是正回购回笼资金。2月18日，央行重启正回购操作，交易量480亿元，20日增至600亿元，25日在公开市场继续开展正回购操作，期限14天，交易规模增至1000亿元。同步进行的是汇率操作，虽然没有证据显示最近人民币接连五天大幅下挫与央行相关，但截至2月24日，人民币汇率中间价连续五天下挫，2月25日即期早盘加速下行，盘中触及6.1250的6个月低点。

　　无论如何，由于银行手握重金，利率平稳可以保证银行资金成本不上升，汇率震荡足以吓退高成本套利套汇交易者。

　　稳健的货币政策对于惊弓之鸟的房地产(行情 专区)企业不是好消息。目前国内又掀起一轮房地产市场是否到拐点的争论，温州、鄂尔多斯(行情 股吧 买卖点)等地房产行情引发了市场对三、四线城市的严重担忧。

　　房价下行周期特有的砸售楼处现象在杭州上演，常州某些楼盘房价大幅下降，而一向作为新区典范的苏州，政府冻结了各商业楼盘30%的发售量，原因是商业物业下行出现了小开发商跑路、开发商售后包租承诺无法兑现等事件。虽然房地产市场总体而言远未崩溃，但恐慌情绪蔓延，对其打击是致命的，这也导致了地产股不振。

　　货币收缩对实体企业更是打击巨大，白重恩先生研究，企业资本回报率只有2.7%左右，传统实体企业负债率进一步上升、利润下滑是大概率事件。结论是明确的，目前看上去非常便宜的市盈率、市净率未必见得便宜。

　　包括市盈率、狭义货币在内的传统指标在根本性改革的经济周期不适用。

　　任若恩教授表示，狭义货币(M1)对市场具有指导作用，在1989年6月到1990年5月M1出现一段时期增长率低于10%的现象，这段时期众所周知是经济比较困难的时期。只要在M1同比低增长期买入，刺激经济货币超发时抛出，就能在指数上获得不菲的收益。

　　今年1月M1同比增速仅1.2%，低到极点，关键问题是，央行会进一步发货币刺激经济吗？如果答案是否定的，这一指标也就自动失效。

　　股票市场的分析框架，需要进行根本性调整，缘木求鱼、刻舟求剑，抱着市盈率不放，要出大问题。不要再看市场，发现垃圾里的个股黄金，才考验眼力。

在对股市预期改善的背景下，中国个人投资者的投资倾向正在发生微妙的变化。

　　2月25日，加拿大宏利金融集团旗下的中宏保险(行情 专区)和泰达宏利基金联合发布的“宏利投资者意向指数”显示，去年第四季度受访的中国投资者越发看好固定收益产品和公募基金，并对股票的投资意向有所提升，但是对于房地产的投资意愿出现下降。

　　多数受访投资者认为，当前股票投资时机良好。宏利投资者意向指数显示，中国投资者的股票投资意向上升4点至1，固定收益产品投资意向上升1点至38，基金投资意向上升3点至16。虽然股票、固定收益产品和公募基金受到投资者欢迎，但是投资者并未大量投资此类产品，它们合计占投资者资产组合的比例也只有30%。

　　形成对比的是，中国投资者对于房地产(包括自住住房和其他房产投资)的投资意向出现下滑，其中自住住房的投资意向下滑1点至18；其他房产投资意向下滑4点至7。在当前普遍认为房价过高的情况下，对政府将推出进一步房地产调控措施的预期是造成房地产投资意愿下滑的主要原因。

　　值得一提的是，尽管中国投资者对于能长期产生回报的投资工具的热情进一步上升，但中国投资者拥有的现金平均相当于其35个月的个人收入，占其配置中的比例高达四分之一，这一数字在亚洲区所有受访市场中是最高的。

　　尽管大部分现金被计划用于购房或子女教育等特定安排，但仍有近五分之二的现金被计划用于退休积蓄、财富积累和投资等长期目的。调查结果显示，现金之所以受到欢迎，是因为中国投资者认为现金更加安全且不易波动，周转也更加方便，另外，银行存款相对于其他投资也更加省事。

　　不过，摆在中国投资者面前的现实是通货膨胀的因素将造成物价上涨，因此从长期看，现金将会受通货膨胀的影响而缩水，所以长期持有大量的现金，并不是一个明智的选择。

　　泰达宏利基金总经理助理徐克磊分析称，投资者称自己选择持有现金的原因是担心做出错误投资决定，但也愿意考虑将部分现金投入会带来稳定、可观且有保证收益的投资产品。这一点从他们对固定收益产品投资的偏爱中就可以看出。对于今年资本市场的预期，他认为鉴于中国经济进入转型期，预计国内资本市场将维持去年一样的结构性状态，但操作难度可能会比去年大一些。

　　不仅是对现金的误判，调查还显示，中国投资者对于退休规划也存在一定的误判。中国投资者预计退休后的生活花费将达到现时收入的73%，并期待退休后靠积蓄来维持大约17年的生活所需。但现实情况是，基于投资者个人的估算，他们的积蓄只能满足退休后14年的生活需要。

　　“由于通货膨胀因素，中国投资者对退休后花费相当于现时收入逾70%的预期恐怕不切实际，并可能会导致退休后的生活入不敷出。”中宏保险总裁万士家表示，这样的误判不仅只在中国，类似的现象在亚洲其他市场也很普遍。“如果投资者希望在退休后有充足的储备支付健康护理费用和维持自己的生活水平，那么我们的建议就是及早进行退休规划。”（上海证券报）

经济与流动性均不悲观 市场反应过度

　　经过去年的长期压抑之后，马年债市出现猛烈的爆发行情。业内人士戏谑称，对经济的悲观预期加重，给了市场巨大的“勇气”；资金面宽裕，又给了债市充足的“子弹”。而在另一方面的股市，市场风险情绪的弱化则似乎给其带来了“灾难”。

　　支撑股票市场的经济基本面因素出现了什么大变化？

　　申银万国证券首席宏观分析师李慧勇告诉记者，3月份经济数据很关键，流动性仍有可能维持宽裕态势，中国经济景气度有望改善。

　　不过，一位券商资管人士对此并不认同。一方面他赞同流动性预期会偏向宽松，但认为这可能会是建立在经济数据不够理想，央行不得不继续维持中性货币政策的结果。对此他强调，经济复苏不理想，未来的投资增速以及融资需求会下降，实体经济对人民币的需求会减弱。

　　南京银行(行情 股吧 买卖点)产品策略部总经理黄艳红认为，债市的过度上涨，与部分银行暂停房贷传言有直接关系。但不管是什么消息刺激，市场纠偏总有一个过程。因此，资本市场是有些反应过度了。

　　温州地区一家股份制银行固定收益部总经理表示，关于央行货币政策的走向，很可能不是180度转弯，而是90度的，或许是略微偏紧的。这是因为，从官方公开说法来看，金融去杠杆和实体去产能只会延续而不会停止，在这一点上，中央的思路基调不会改变。

　　“此前央行突然宣布常备借贷便利(SLF)全面铺开，或许暗示经济回暖遇阻，也会对中小型金融机构造成未知的影响。”这位温州的银行界人士对证券时报记者说。

　　中信银行(行情 股吧 买卖点)总行国际金融市场专家刘维明认为，在美国量化宽松(QE)退出与经济复苏的长期背景，以及中国国内经济增速放缓的大环境下，未来3-5年人民币对美元汇率中枢会缓慢向下，中国的宏观经济转型将会持续，不确定性仍较大。

　　在经济与流动性格局的未来演变这个“难题”上，证券时报记者还对数家券商、基金的交易人士进行了采访。他们中的多数认为，经济走势与流动性格局是互为唇齿的关系，有时是此消彼长，有时又是互为促进，因此无法简单判断。但可以肯定的是，资本市场未来面临的考验将会增大。

　　借助慧博智能策略终端，证券时报记者对数十家券商研究报告进行了粗略的分类和评级。结果显示，对今年一季度行情仍是以看多为主，理由大致包括货币政策将以微调为主、经济增长不会低于预期等。中信证券(行情 股吧 买卖点)对国内外21家学术研究型、银行及券商机构的国内生产总值(GDP)预测统计结果显示，第一季度加权平均的国内生产总值(GDP)增速为7.6%，消费者物价指数(CPI)约为2.5%，工业增加值在9.7%左右，谈不上悲观。（证券时报网）