徐家汇：单体百货凸显增长压力 中性评级

　　类别：公司研究 机构：平安证券 研究员：耿邦昊

　　投资要点：公司发布2013半年报，1-6月实现收入10.5亿元，同比增长2.5%；归属上市公司股东的扣非后净利润为1.16亿或EPS=0.28元（非经常性损益主要为委托理财收益677万和政府补助293万元），同比下降0.62%，净利率为11.6%，符合预期！公司预计1-9月净利润变动幅度为-10%至10%。

　　收入小幅增长，门店表现不一受益于黄金珠宝等品类热销，2Q单季收入增长4.36%，较一季度的0.97%略有改善，但毛利率同比下降0.1个百分点至28.87%，我们判断2季度公司为保收入增长进行了较大幅度的折价促销所致。考虑到去年基数较低（2Q12收入增速为-2.84%），经济低迷、消费不振依然使公司增长承压。

　　具体来看，汇金百货1H实现收入4.5亿，占总营业收入比例为43.1%，依然是营收主要贡献力量。期内实现净利润5992万元、同比基本打平；百货虹桥店改造升级后餐饮比例增加，期内实现净利润901万、YoY=33.8%；此外，重装开业的汇金超市实现净利润495万、YoY=42.2%，4.4%的净利率水平显著高于行业平均；汇联商厦实现净利润2196万，同比小幅增长7.4%。

　　费用刚性上涨，经营杠杆承压公司费用端压力仍存，1H销售+管理费用率同比上升0.65个百分点至12.6%，且为连续第6个季度上行。具体来看，折旧摊销、广告费用率分别上升0.19、0.11个百分点，人工及租赁费率则均上涨0.07个百分点。由于收入内生增长受到压制，公司费用率的刚性上涨直接导致经营杠杆的恶化，2Q经营杠杆由2.7下降至0.6（2Q2012为1.9）。

　　维持13-14年EPS预测为0.58、0.60元不变，“中性”评级公司位于较为传统的徐汇商圈，区域增长乏力且店龄结构较为老化。在消费低迷的大环境下，较容易陷入增长缓慢、费用压力增加的两难局面，进而导致公司整体业绩下滑。考虑到公司对主力店依赖度较高且缺乏有效外延扩张，维持13-14年EPS预测为0.58、0.60元不变，现价对应13年PE约13X，维持“中性”评级！风险提示：经济复苏进程低于预期；人工、租金费用刚性上涨；网络零售的冲击。

　　上海医药：规划三年收入过千亿 中性评级

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券 研究员：季序我

　　预计未来3年业绩稳步增长公司上半年领导团队实现平稳过渡，楼定波和左敏分别当选为董事长和总裁。新管理层上任之初即制定了3年过千亿的经营目标，对应年均复合增长率不低于13.7%，我们预计公司未来3年将保持平稳增长。

　　工业产品聚焦成果持续，商业新业务快速增长公司上半年工业收入实现销售收入55.7亿元，同比增长10.9%，毛利率47.2%，同比提升0.61%。公司的产品聚焦战略进一步取得成果，重点品种由12年底的58个增长至64个，收入贡献率由去年同期的55.3%上升至58.5%。商业方面，公司分销、纯销业务稳定增长，新业务势头强劲，其中高端药品直送（DTP）、疫苗、高值耗材业务上半年分别同比增长48.5%、54.5%、25.9%，DTP以及疫苗业务规模已经成为国内第一。

　　外延扩张为公司带来新动力公司发行H股股权募集资金约160亿港元，其中约60亿港元用于工业重大项目并购，占比38%。我们认为公司并购资金充裕，未来外延扩张速度或有望加快，为公司提高新的增长动力。

　　估值：盈利预测下调，维持“中性”评级。考虑当前行业反商业贿赂、药品降价对公司经营造成一定压力，我们下调公司盈利预测，调整后13-15年EPS分别为0.82/0.96/1.11元（原0.89/1.01/1.19元）。同时，我们将公司5年收入增长率由12%下调至10%，基于瑞银VCAM现金流贴现模型（WACC8.2%）得到新目标价13.0元，维持“中性”评级。