我们近期调研了老板电器。公司2012年网购渠道增长约200%,精装修渠道增长约60-70%。我们预计二者合计将在2013年达到KA渠道的收入规模,利润贡献幅度更大。高端厨卫行业竞争理性,公司增长明确,维持“强烈推荐-A”评级。

　　2012年受益于行业洗牌。在高端厨卫市场,采用代理制的老板电器日渐超越采用经理制的方太,2012年老板油烟机的销量占有率提升约2个点,与方太的差距继续拉大。与此同时,西门子和帅康的竞争力正在下降。我们认为,公司2012年获得超越行业的高速增长,主要归因于竞争优势所带来的市场份额增长。结合竞争对手的态势判断,老板电器的竞争优势在未来几年仍可持续强化,并将受益于高端市场在整体市场比重的上升。

　　预计2013年网购和精装修成为增长的重要支柱。去年是公司大力发展渠道多元化之年,新兴渠道的比例被列入代理商考核指标。2012年网购渠道增长约200%,精装修渠道增长约60-70%,二者占收入的比例均达到10%左右。我们预计,网购和精装修渠道在2013年仍可实现高速增长,合计为公司带来8亿元的销售收入,逼近最大的收入来源KA渠道。从利润率方面考虑,网购渠道的毛利率高达75%,而精装修渠道毛利率较低,但销售费用率也低,因此新兴渠道在的利润贡献幅度将大于收入贡献幅度。

　　品牌和渠道为公司的利润率保驾。有投资者对公司在低技术壁垒的市场维持高利润率表示疑虑。我们认为,厨卫市场由于没有外资品牌称霸,本土品牌得以占据高端市场,并与中低端产品形成区隔。目前高端品牌之间的竞争较为理性,公司凭借高举高打的品牌模式、团结进取的代理商网络,在可见的三五年内,可以实现高利润率前提下的市场扩张。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级:公司已经在2012年这一艰难的年份证明了自己的竞争力。随着网购和精装修成为增长的重要支柱,未来几年的高增长仍可期待。预估每股收益13年1.36元、14年1.70元,对应13年EPS机遇22-25X估值,目标区间29.9-34.0元,维持“强烈推荐-A”投资评级;风险提示:原材料价格大幅上涨、高端需求放缓、新渠道拓展不力。