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逆回购不断刷新着历史。在周二的3950亿元天量逆回购过后，央行周四继续在公开市场开展大手笔逆回购操作，使得本周逆回购规模达到创纪录的5680亿元，净投放规模则高达3790亿元，为公开市场操作历史上单周最高水平。
史上最大规模净投放
据中国人民银行公告，昨日央行以利率招标方式进行了580亿元7天期和1150亿元14天期逆回购操作，合计1730亿元。本周二，央行单日施展3950亿元逆回购，流动性释放规模接近一次降准。
数据显示，本周公开市场到期央票100亿元，到期逆回购1990亿元，资金缺口1890亿元；经过上述两次操作，央行本周逆回购操作量累计5680亿元，最终全周实现净投放3790亿元，创出单周净投放新高。
这是央行在连续两周资金净回笼后首度实现单周净投放。过去两周，在资金面较为宽松的情况下，逆回购操作规模显著缩小，导致公开市场连续两周净回笼；再加上财政存款上缴的冲击，上周后半周以来，银行间市场流动性迅速紧张起来。
进入本周，资金面状况持续恶化。周一收盘，银行间隔夜拆借大涨111基点，为今年2月以来最大单日涨幅；隔夜回购利率跳涨102个基点，为3月份以来新高。于是，央行周二祭出2900亿元7天期逆回购与1050亿元14天期逆回购，规模总计3950亿元，为史上最大单日逆回购操作。
实际上，经过周二的逆回购投放，本周公开市场已经提前锁定2060亿元资金净投放，并且资金面基本回归宽松。尽管如此，周四逆回购操作量仍维持了高位。对此，某股份制银行交易员向本报记者表示：“下周一(11月5日)为法定存款准备金缴纳日，在此之前已经没有公开市场操作了，银行需要为缴准留足资金储备。”
市场人士普遍认为，近期央行不断使用逆回购来调剂市场的流动性，逆回购已经成为一种常态化工具，考虑到目前外汇占款重新流入，降准的可能性持续降低。
下周5330亿逆回购到期
与降准不同的是，作为一种短期的流动性释放手段，在本周史无前例的逆回购投放后，下周同样将面临创纪录的逆回购到期规模。
据本报记者统计，本周二开展的2900亿元7天逆回购，以及周四开展的580亿元逆回购均将于下周到期，再加上前期施展的14天、28天逆回购，下周累计将有5330亿元逆回购资金到期，而可用于对冲的到期正回购与央票仅为100亿元，当周自然资金净回笼高达5230亿元。
在此背景下，尽管公开市场净投放规模创下新高，银行间市场流动性仍有所反弹，显示资金需求依然旺盛。截至昨日收盘，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜品种微涨8.83个基点至3.0433%；7天品种涨20.40个基点至3.4223%；在银行间债券市场，隔夜回购利率涨8.5个基点至3.040%，7 天回购利率涨14.8个基点至3.397%。
国泰君安债券研究团队认为，接近一次降准的资金释放势必对 11 月初资金面趋缓构成一定压力，但预计资金需求回落、财政存款陆续释放等因素下，资金利率回落趋势依旧可期。
中金公司本周早些时候亦称，公开市场央票到期量将会在11月中下旬有所增加，大约5000亿元的财政存款预计也将会在11月份部分提前释放，而四季度外汇占款的月增量幅度预计在2000亿元左右，届时市场流动性将会明显好转。
国泰君安最新策略报告指出，在经历降准和降息以及央票停发之后，逆回购正逐步成为常规的货币调控手段，很大程度上替代了准备金率的下调和基准利率的调整；预计接下来半年货币政策很难出现标志性的放松，利率以及准备金率调整的可能性越来越低。
央行调统司司长盛松成在近日出版的第十期《金融研究》中撰文指出，社会融资规模作为货币政策的中间变量，是我国金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。
文章指出，目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。社会融资规模中的金融创新产品对利率调控更为敏感，将社会融资规模作为货币政策中间目标有利于推动金融创新，也有利于提高直接融资比重。
国务院常务会议此前指出，“要前瞻性地调节社会融资总规模，保持合理的市场流动性和新增贷款规模。”分析人士认为，会议对社会融资总规模的提及，表明这一指标已成为当前我国金融宏观调控的重要指标，对市场带来深远影响。
在这篇题为《社会融资规模与货币政策传导》的文章中，盛松成指出，实证研究表明，我国货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模也会对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响。
“传统操作上，我们一般从货币供应量，比如M2来观察货币政策传导机制。”但盛松成指出，从我国的实际情况看，由于货币乘数和货币流通速度波动幅度较大，因此货币供应量只在一定程度上有效影响实体经济，货币观点也只能部分地解释货币政策传导机制。
经过对较长时期内经济金融数据的分析，盛松成提出，除了M2以外，银行贷款是货币政策的传导渠道，信贷规模是事实上的中介目标。但是，近年来，我国货币供应量增速与国内贷款增长经常出现背离，且差距趋于扩大。这表明仅从负债方的货币或资产方的贷款来评估货币政策传导效果将有失偏颇。文章认为，社会融资规模可作为货币供应量指标的有益补充。因为理论和实践都表明，应从负债方和资产方同时考察货币政策的传导。货币供应量是从金融机构负债方进行统计，而社会融资规模则是从资产方进行统计。社会融资规模与货币供应量统计相互补充、互相弥补，可以从两个方面共同反映货币政策的实施效果。
此外，通过模型分析，文章还得出了“利率政策能够有效调节社会融资规模”的结论。文章研究发现，若信贷摩擦系数较小，利率的正向冲击，将导致银行信贷和直接融资规模均下降，从而社会融资规模下降；若信贷摩擦系数逐渐变大，部分银行信贷将向直接融资转移。(上海证券报)
10月30日，央行进行了例行的公开市场操作，以利率招标方式开展了分别为2900亿元7天和1050亿元28天的总计3950亿元逆回购，创下史上最高单日额度，中标利率分别为3.35%和3.60%，利率与前期中标利率持平。此次逆回购投放量相当于一次降准的资金投放，力度空前，此次释放3950亿元资金后，本周央行已实现净投放资金2060亿元，这是央行连续两周资金净回笼后首度净投放资金，将有效缓解月末前因多重因素冲击导致的资金短缺现象。
10月份财政存款可能会季节性增加以及前两周资金净回笼，此外月末缴纳准备金等因素导致资金面较为紧张。这在银行间市场资金面上得到明显反映，29日隔夜银行间质押式回购加权平均利率升至4.49%，创3月以来新高，较上一交易日跳涨102基点。当日两个月及以下各期间回购利率均出现不同程度上涨。总体而言，期限越短，涨幅越明显，这反映出银行间资金面紧张。
央行开展如此大规模逆回购，意味着其动用降准等深度流动性释放工具的可能性进一步降低。我们认为，央行选择逆回购而不是降准主要是基于以下逻辑：
首先，降准给市场的信号比较强烈，同时会使银行放贷能力显著提高，这将进一步刺激投资，且靶向性差，这与当前“稳增长”与“调结构”相结合的基调不相符，况且当前经济增长完全在预期之中，9月份各项经济指标显示经济企稳回升。而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量。
其次，让资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，交易商协会也不断提示投资者要认真考虑违约风险。央行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自地方经济的投资冲动。
第三，银行间市场已经放松发债准入，“稳增长”所需要的资金已经得到很好的满足，9月份社会融资总量大幅增加1.65万亿元，固定资产投资项目资金来源显著改善，实体经济所需要的资金还是能得到满足的，而且这样定向性更好。
第四，当前虽然通胀问题已不是主要矛盾，但房地产市场调控两年多来，除温州等个别地方外，房价还没有得到有效控制，大部分地方房价仍在环比上涨态势中，降准使得经济流动性普涨，将使部分资金流入房地产市场，这对房地产调控的效果和预期都将产生非常不利的影响。
最后，外围市场量化宽松货币政策造成流动性泛滥，在中国经济回暖的带动下，人民币升值预期加强，热钱流入的潜在动力剧增。这一外围环境制约了降准的可行度。此外，在我们看来，与国际调控方式接轨，可能也是央行考虑的因素之一。在能同样达到调控效果且可控性更好的情况下，通过公开市场操作手段调节银行间市场资金利率，从而调节流动性是发达市场通行的做法，在中国货币政策传导机制越来越通畅的前提下，正如上述，这种方式的好处显而易见。
本周通过公开市场继续实行净投放，可表明央行已经开始趋向适度宽松，以配合四季度经济触底回升对资金的需求。展望后市，我们认为，央行将仍然以逆回购操作为主保持银行间市场充裕的流动性，但在“十八大”之后，如果决策层想加强经济建设活动的话，不排除仍有降准的可能性。(证券时报)
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