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央行按兵不动，让市场各方都患上了“降准综合征”。预期强烈的降准“靴子”未落地之前，央行任何风吹草动，都会被和降准、降息扯上关系。
昨日(10月16日)，央行的一次罕见 “乌龙”操作又拨动了市场的“降准”神经。例行的央行公开市场操作，意外出现了正回购招标，但几分钟后即被撤回。
此举让一级市场的交易员一头雾水，正回购的重启意味着要降准？但是，随后央行的公告显示，当日并无正回购操作，只有逆回购。
对此，央行新闻处相关人士对《每日经济新闻》记者表示：“最终的情况以人民银行公开市场的公告为准，没有正回购，应该就是一个操作失误。”
意外的“正回购”
“央行今日在公开市场进行了180亿元人民币七天期逆回购操作，以及580亿元人民币28日期正回购操作。”昨日上午9时许，央行进行正回购的消息传出，并引来市场高度关注。如果这一消息属实，意味着央行昨日净回笼400亿元。
“这段时间，大家都习惯了逆回购操作，今天上午招标系统里突然出现了正回购，我们都很意外。两者方向是反的，央行真要通过正回购来回收流动性，那大家投标就会更谨慎。”深圳一家股份制银行的交易员表示。
北京一家国有大行的交易员也证实，招标系统先出现了逆回购，后又出现580亿元正回购操作，两者同时出现，让人有点不明白：这到底是要放钱，还是要收钱？
在这位国有大行的交易员看来，现在银行间市场的资金面的确比较宽松，但也不至于需要央行利用正回购来回收流动性。目前未到期的逆回购还有7000亿元左右，央行通过动态调整已经使得目前的资金面比较合适。
天津某银行人士也表示，央行前段时间一直通过逆回购来释放流动性，这已成了常态。要保持池子里的水比较平衡，肯定也会有出有入。央行如现在进行正回购，很有可能就要通过“降准”来抵充了。
最终，正回购被证实是“乌龙事件”。央行昨日公告显示，当天以利率招标方式开展了760亿元的逆回购操作，其中七天期180亿元，中标利率为3.35%；28天期580亿元，中标利率3.60%。央行新闻处相关人士也表示，没有正回购，“应该就是一个操作失误”。
多位交易员表示，央行在公开市场操作中出现这样的乌龙，还是第一次。
降准预期未消
尽管此次“正回购”的出现被证实是一个乌龙，但市场对央行 “降准”的预期和猜测并没有因此停止。
近4个月来，央行一直通过逆回购，向市场直接注入流动性。9月的最后两周，央行进行了天量逆回购，节前的资金面紧张得到缓解。但是进入10月，巨量逆回购到期和财政存款的上缴，将使银行资金面又会紧张起来。
社科院金融重点实验室主任刘煜辉(微博就在微博上表示：“后面三周有一万亿的流动性要回抽，(7000亿回购到期，4000亿财政存款上缴)，看央行如何应付。”
有交易员也认为，10月份的降准可能性最大，因为资金的缺口也很大。10月16日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)中，隔夜利率上涨16.5个基点至2.2058%，7天利率涨1.91个基点至2.7933%，14天利率跌3.25个基点至3.1988%。
同时，通胀的温和反弹也为货币政策预留了空间。10月15日国家统计局公布的9月CPI同比增速为1.9%，环比增速为0.3%。大通证券研究员郭世涛认为，9月份数据有助于平复市场的通胀预期，再加上10月有6500亿元逆回购到期，或令降准预期再度升温。
但也有不同观点。东方证券认为，通胀将温和反弹，政策力度继续偏弱。9月M2同比增速已在调控目标之上，预计年内央行逆回购操作或将常态化，降准的概率在下降，降息的可能性较小。
央行数据显示，截至2012年9月末，中国M2(广义货币供应量)余额的规模已达到94.37万亿元，距100万亿的大关仅一步之遥。
在有的货币主义者眼中，通胀从来都是一个货币现象。近百万亿的M2已远超中国的实际需要，过量的货币投放将带来严重的通胀。但对于中国宏观经济而言，过去十年，不但维持了低通胀，而且还保持了高增长，谓之黄金十年毫不为过。
原因何在？央行的对冲功不可没。
自2002年下半年以来，中国开始面临持续、大量的国际收支顺差。而为了维持人民币汇率稳定，央行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币。这就造成了M2进入长达十年的膨胀期，流动性过剩压力开始日益增大。
构筑流动性堤坝，使中国免遭通胀之忧，成为央行调控政策的主要任务之一。也正是在这一逻辑链条下，中国货币政策工具的选择、使用和创新，都指向了同一个诉求，即对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀。
为此，一方面，央行积极创新央票等调控工具，对冲过剩的基础货币；另一方面，充分挖潜已有的存款准备金率等货币政策工具，深度“冻结”流动性。
央票挑大梁
由于公开市场操作具有灵活性和市场化程度高等特点，面对持续流入的双顺差，央行从一开始就选择其作为对冲工具，但传统的正回购与现券卖断，很快就受到了央行持有债券资产规模的约束。
2003年以后，流动性过剩压力增大，对于央行而言，大规模对冲与公开市场操作工具不足的矛盾突显。丰富央行调控工具箱成为现实且必需的选择，央行票据正是在此背景下走上前台。
所谓央票，即央行发行的短期债券，通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。从2003年4月起，央行开始发行央行票据，这为顺利完成公开市场对冲操作任务提供了可能。
对于央票这种新的调控工具，2004年12月，央行还在原有3个月、6个月和1年3个品种的基础上增加了3年期央行票据品种，此举提高了流动性冻结的深度。
此后，央票迅速成为调控工具箱中动用最为频繁的政策工具。每周两次的公开市场操作，央票到期、投放几乎成为规定动作。随着顺差规模的不断加大，央票发行的规模也逐渐攀升：年发行量从2003年的7200亿元增长到近年的4万亿元左右。央票的出现，使央行找到了对冲过剩流动性的“法宝”。以2006年至 2010年11月期间为例，央行共开展公开市场操作约33万亿元，其中就发行了央行票据约20万亿元。
当前，每月新增的外汇占款规模大幅下降，甚至出现负增长，已在公开市场操作中活跃近十年之久的央行票据，正在逐渐交出流动性调控的指挥棒，取而代之的是逆回购。
挖潜存准率
在金融教科书中，利率、存准率以及公开市场操作被视为三大货币政策工具。由于利率、存准率的变动，影响范围大、程度深，央行并不轻易使用。
但回顾过去十年央行的货币政策，与国外相比，中国的存准率变动频率远远大于美联储、欧央行等国外央行。由于中国双顺差带来的基础货币供应过剩持续存在，具有深度冻结流动性功能的存准率，逐渐被央行开发为流动性管理的常规武器。
事实上，与存准率相比，公开市场操作的有效性和可持续性在一定程度上受到了商业银行购买意愿、流动性冻结深度等因素的制约。正是由于此原因，在央行的调控工具箱中，存准率和公开市场操作一道，视为相互搭配的流动性管理工具。
统计显示，自2003年9月至2011年2月，中国人民银行调整存款准备金率32次，其中上调28次，下调4次，目前大型金融机构存款准备金率为19.5%。其间，为应对国际金融危机冲击，2008年下半年4次下调存款准备金率。
存款准备金工具对于成功进行流动性对冲功不可没，在一些特定时期，存准率的对冲作用甚至超过了公开市场操作。
回顾“十一五”期间的货币政策时，人民银行副行长胡晓炼也认为，通过搭配使用公开市场操作和存款准备金工具，适应形势变化，调控流动性水平，为经济平稳运行创造了良好环境。(第一财经日报)
人民银行于16日以利率招标方式开展了180亿元7天期和580亿元28天期逆回购操作，中标利率分别持平于3.35%和3.60%。
在央行前期持续逆回购发行后，本周及未来一周将迎来逆回购的集中到期，资金规模分别达到3370亿元和3670亿元。
当期逆回购操作量较上周有所缩减，华龙证券固定收益研究员牟治阳分析认为，“一方面昨天隔夜利率跌至2.05%，7天回购利率降到2.8%，偏离央行逆回购利率较多，这从侧面反映出资金面的宽松，因此央行削减了操作量；另一方面，逆回购是央行根据一级交易商报量汇总而定的，资金宽松，一级交易商逆回购报量减少，央行也会被动降低操作量。”
事实上，随着跨节因素消失，目前银行备付需求有所降低，国庆节前巨量的逆回购仅仅是出于应对紧张资金时点的需要，不具有长期性。
值得一提的是，截至10月15日收盘，银行间回购利率多以下探为主，其中，7天品种较上一交易日下跌36.5个基点，回落至2.812%，而14天品种亦继续下行36.9个基点，至3.232%。
尽管在逆回购操作的平衡下，当前流动性趋于平缓，但市场对于存准调降的预期再度抬头。
“我个人认为，可以下调一次存款准备金率了。”一位商行交易员坦言，“9月份CPI同比增长1.9%，PPI同比下跌3.6%，创下35个月新低，考虑 PPI对CPI的传导作用，通胀反弹压力或有所放松。由于逆回购趋于固定化、长期化、规模化，在通胀压力下降的情况下，可用一次存准下调来部分替代逆回购。”
上述交易员称，“此时下调存款准备金率，不是放松货币，而是对逆回购导致的货币投放所形成的资金时间错配进行纠正，实际上是资金置换，用长期资金置换逆回购的短期资金，不影响现有货币的总数，仅仅延长了时间。”
针对该看法，牟治阳表示，“降准的必要性不是非常高，但是可能性还是较大的。”
顺德农商银行固定收益分析师宋球红也指出，“就目前来看，虽然降准预期再起，但也不会太强烈。最近人民币升值压力陡升，9月份的贸易顺差规模超预期，并且可能有‘热钱’流入，外汇占款四季度有上升趋势。同时，9月份的M2增速大幅回升，在央行解决信贷结构矛盾时，放松货币的必要性在下降。”(新华网)
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