南京中商今日公告，公司实际控制人祝义材于9月4日至9月18日期间通过上海证券交易所交易系统累计增持公司股份143万股，占公司总股本的1%。祝义材先生本次增持前，直接持有公司52,958,890股股份，占公司总股本的36.89%；和其控制的江苏地华实业集团有限公司合计持有本公司95,287,892股股份，占公司总股本的66.38%；本次增持后祝义材先生直接持有本公司54,394,976股股份，约占公司总股本的37.89%；和其控制的江苏地华实业集团有限公司合计持有本公司96,723,978股股份，占公司总股本的67.38%。祝义材先生鉴于对本公司发展的长期看好，拟在未来3个月内(自本次增持之日起计算)，视市场情况择机增持公司股份，累计增持比例不超过公司总股本的5%(含本次增持数量).

　　频繁增持，只因看好

　　今年以来，祝义材先生已经四次出手增持公司股权共19.17%，我们测算累计耗资约7.25亿元，折合平均每股增持成本约26.34元。从2004年至今，祝先生收购南京中商66.6%股权共耗资12.95亿元，平均成本约13.51元/股，以现价计算的8年累计收益率仅为113%。

　　而我们也的确找不到除看好公司发展以外的其他增持理由：1、由于公司涉及房地产业务，短期并无资本运作的可能；2、虽然祝先生质押了47.43%的股权，但年初至今公司股价上涨15.6%，近两年股价波幅很小，质押部分没有风险。我们判断祝先生增持公司的理由很纯粹，主要基于对公司长期前景的看好。

　　私有化猜想一：零售基本面修复完毕

　　自从2008年下半年进入董事会以后，祝义材先生立刻对公司进行了大刀阔斧的改革，这些改革基本上可以归纳为三方面：

　　1、改善经营效率：包括关闭非自有的、经营效率底下的外埠淄博、泰州店；处置冗员、降低人工费用等。

　　2、甩脱历史包袱：计提历史上的坏账、计提官司产生的预计负债等。

　　3、加强控制力度：收购或增持子公司门店的少数股东权益。

　　我们列出了公司08年底以来的大事记，相信投资者可以从密密麻麻的大事记当中看出祝义材先生的改革力度和成效。

　　根据我们测算，2009-2011年，公司在裁员补偿、坏账计提、预计负债计提、固定资产报废处置等的支出超过5.6亿元！进入2012年之后，公司的基本面基本修复完毕。

　　根据我们的调研，公司2012年外埠所有门店都已经实现盈利，我们预计零售主业门店净利润累计约4亿元左右。

　　私有化猜想二：资金链柳暗花明

　　公司近几年资产负债率持续上升，这两年一直维持90%左右的负债率和1亿左右的财务费用，截止11年底的计息负债达32.8亿元，引发投资者担忧和估值折价。不过据我们调研，公司资金状况并没那么严峻。

　　目前公司在徐、淮两地综合体项目已陆续进入结算期，仅徐州项目的可租售面积就超23万平，目前在售的地下商铺售价达3-4万元/平，如果按10万平方米的出售面积测算，仅徐州项目在两年内可回笼资金超过30亿元，基本覆盖所有负债。

　　私有化猜想三：定位三四线城市的“小万达”

　　公司从2009年就已经确定了百货+商业地产一体两翼的发展战略，且目前的项目储备基本在三四线城市，其体量和运营方式类似万达广场。

　　目前上市公司体内除徐州淮安外，已储备了包括宿迁、泗阳和扬中等多个大型项目。从雨润系历史来看，凭借与当地政府的良好关系，公司往往能获得非常优质的物业资源，而这也是商业综合体项目的关键，加之越来越强的零售经营能力，公司转型商业地产已经具备了良好的基础。

　　投资建议

　　从6月至今，祝义材先生已经四次出手增持公司，累计增持股权比例达到19.17%，这样的增持密度和比例在A股历史上罕见。考虑到目前的持股比例，如进一步增持5%之后，大股东已经非常接近75%的私有化底线了。考虑到南京中商未来以商业地产为主业的经营模式可能存在较强融资需求，我们认为祝义材先生增持并不一定以退市为目的，但其对公司的估值判断对股价影响更大。

　　从我们过去多年对公司的跟踪来看，无论短期、中期或长期角度，公司的价值都已经低估；而基于上述三个私有化的猜想，我们认为公司股价短、中、长期走强的催化剂都较强。因此，我们上调公司12-13年零售主业EPS至1.5、3.0元，今明年房地产部分结算收入超过20亿元，贡献净利润约4亿元，上调公司目标价至40元，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　考虑到对公司发展节奏更为熟悉的大股东近期持续增持，我们判断公司业绩拐点应该出现，考虑到8年投入的回报即将释放，公司未来几年的市值因能迅速膨胀。

　　公司的风险也是显而易见的，如果商铺销售进度低于预期导致现金流回笼缓慢，则巨大的财务费用压力将吞噬公司业绩，而包括宏观政策调控、经济下滑带来的商铺需求不旺、消费者投资意愿下降等均会产生负面影响。

　　提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。