投资要点:

　　女装行业增速放缓,高端女装占比下降 根据中华全国商业信息中心的统计,2011 年我国高档女装市场销售增速相比上年有明显放缓,全年零售额同比增长20%。高档女装零售额占女装零售总额的比重为17.93%,比2010 年下降了2.34 个百分点。且高档女装行业前十、前二十品牌集中度分别为22.03%和34.34%,行业集中度相较其他行业较低。

　　渠道整合,加盟转直营 由于公司在发展初期,需利用加盟商的地域优势进驻百货谈判,因此主品牌朗姿加盟占比略高(朗姿、莱茵、卓可加盟渠道数量占比分别为62%、38%和20%,玛丽安玛丽全部为直营)。目前公司对朗姿品牌采取部分加盟转直营的方式,收编部分加盟商的店铺归公司所有。上半年在一二线城市收了19 家加盟商门店(无锡14 家,河南5 家),未来还将通过从一二线及省会城市的加盟转直营及新开直营店的方式,实现一二线城市全部直营、全国80%-90%直营占比的目标。

　　多品牌发展,玛丽安玛丽成为新亮点 至2012 年中期,公司少淑品牌玛丽安玛丽新品牌收入2000 多万,共有门店22 家(由于统计口径原因,实际开店超过22 家),计划到2012 年底,品牌共扩展门店67 家。我们认为少淑女装还处于高速发展的蓝海阶段,同时相比高端女装的渠道空间更广,玛丽安玛丽有望借助公司已有的渠道资源实现快速扩张,成为未来业绩的主要贡献点之一。

　　投资逻辑 我们认为公司作为A 股市场唯一的多品牌高端女装,在短中期的增长上有两个看点:一是未来朗姿、莱茵、卓可新增渠道的开拓和现有渠道“加盟转直营”带来的单店收入和毛利率的持续提升;二是多品牌建设中少淑女装玛丽安玛丽所处行业空间更为宽广,少淑品牌有望在未来几年成为新的增长点。

　　盈利预测 预计公司2012 年-2014 年EPS 分别为1.5 元、1.95 元和2.61 元,CAGR 为36%。目前股价对应12-14 年PE 分别为21.9 倍、16.8 倍和12.6 倍,首次给予“增持”评级。

　　风险提示:加盟转直营后,存货持续上升的风险;玛丽安玛丽品牌运作不达预期的风险;