辽宁成大股份有限公司(辽宁成大，600739)上半年实现营业收入50.5亿元，同比增加45.5%，净利润5.4亿元，同比增加4.3%。

　　广发证券仍是利润主要来源：广发证券上半年为辽宁成大贡献利润3.2亿元，占公司归属于母公司净利润的60.2%，广发证券增发后，公司持股比例由此前的24.9%下降至21.1%，导致广发证券盈利对公司的贡献同比减少8.1%。

　　生物制药保持较快增长，乙脑疫苗销量爆发：上半年辽宁成大狂犬疫苗销售同比基本持平(去年同期381万人份)，乙脑疫苗销售159万支，同比增长231%。批签发方面，截止到2012年6月，成大生物累计获得狂犬病疫苗227万人份，同比下滑24%，占比从去年的43.1%下降到29.5%。上半年公司生物制药业务实现营业收入5.5亿元，同比增加13.4%，营业利润5亿元，同比增加17.9%。

　　油页岩短期难有盈利贡献：辽宁成大上半年生产页岩油2.84万吨，主要是通过第一、四组干馏炉实现，二季度以来，公司两组干馏率产能利用率达到80%，接近设计要求。另外，公司第三，二组加热炉改造工程按计划进行，预计相继在2012年和2013年内完成改建并运行，届时将实现20万吨的产油能力。成大弘晟油页岩开发项目两个阶段(矿开发，干馏)目前都已完成工程转固，其中干馏部分预计每年增加折旧5150万元，符合预期。另外，公司以1.2亿元受让了弘发公司持有的另外40%股权，弘晟成为成大的全资子公司。预计公司2012年产油7万吨，不过由于折旧基本按照全达产进行摊销，今年的业绩不确定性很大，我们认为这部分还将继续亏损。

　　新疆项目预计年底获得采矿证，公司再融资需求增加：辽宁成大目前油页岩的重心基本已经转移至新疆宝明，宝明矿区由于是露天资源再加上整体外包的开采方式，使开采成本大幅下降。上半年该项目干馏单元主要土建工作基本完成，正在进行32台干馏炉、加热炉、煤气发生炉及油回收系统的安装工作。该项目规划年产页岩油30万吨，预计2013年年底达到15万吨产能，2014年底满产。根据目前项目进展，我们预计年底有望获得一期项目的采矿证，届时公司将面临一定的资金压力，再融资需求有所增加。

　　我们预计辽宁成大2012-2013年净利润达11.7亿元、14.6亿元，对应EPS0.86元、1.07元。目前股价对应2012年动态PE16.8倍，隐含广发市值仅465亿元，折价29%，具备较强安全边际，维持公司“买入”评级，根据各板块分部估值，给予公司17元目标价。