拟IPO项目中屡有闪现的“客户股东化”模式或将碰壁。证监会最新披露的厦门万安智能IPO反馈意见显示，其被否系因2010年9月引入多名客户成为股东，由此导致大量关联交易，独立性存在严重缺陷。这意味着，存在“客户股东化”情形的发行人的独立性问题，今后可能面临更严格的审核。

  据资料，万安智能主营建筑智能化系统集成和智能化产品销售，原计划募集资金2.2亿元，今年3月14日上会遭发审委否决。

  证监会的反馈意见称，万安智能主营业务包括建筑智能化系统集成、智能化产品代理销售两部分，2011年毛利比重各为75%、25%。其中，建筑智能化系统集成业务市场竞争激烈，2010年公司在建筑智能化前50强中的市场占有率约为1.29%。2010年9月，金石投资、滨江控股、自然人吴忠泉和杨铿增资成为公司第四至第七大股东。2009年至2011年，公司与上述股东及其关联方的智能化系统集成业务销售金额分别为4386万元、4981万元、3088万元，占同类交易金额的比例分别为23.21%、19.67%、9.54%。发审委认为，上述情形与IPO管理办法第二十条的规定不符。

  回查招股材料，2010年9月入股万安智能的四名股东身份特殊。其中，金石投资是保荐人中信证券的直投子公司；滨江控股是滨江集团的控股股东；吴忠泉是金都房产集团的实际控制人；杨铿则是房企四川蓝光实业集团董事局主席，后三家房企及其关联方均是万安智能的重要客户。

  根据IPO管理办法第二十条规定：“发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷”。据查，IPO管理办法有关“独立性”的要求，罗列了发行人资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立等多方面。此前也不乏因违反前述条款IPO被否的案例，但发行人因“其他严重缺陷”遭否似无先例。

  事实上，“客户股东化”的现象在近年屡见不鲜，大部分IPO项目安然过关。例如，无锡尚德持有隆基股份发行前4.73%的股权，而施正荣掌控的“尚德系”在2008年至2010年一直是公司第一大客户。再如，华伍股份二股东振华重工持有公司1000万股，占发行前总股本的17.39%，报告期内，振华重工一直是公司第一大客户。又如，燃控科技上市时，其主要客户凯迪控股的持股比例高达30%。此外，金刚玻璃、棕榈园林等公司也都存在重要客户入股变成股东的情形。

  但今年以来，监管层对“客户股东化”的审核似有趋严的势头。除万安智能之外，今年4月18日，深圳麦格米特电气IPO被否。据招股材料，TCL集团的控股子公司惠州TCL创投和无锡TCL创投，合计持有麦格米特17.84%股权。报告期内，在公司前五大最终客户构成中，TCL集团旗下的TCL王牌电器是其2010年第四大、2009年第五大客户。更隐秘的是，2009年、2010年公司第一大最终客户为兆驰股份，后者与TCL集团为战略合作伙伴。业界认为，“客户股东化”导致的大量关联交易，是麦格米特IPO折戟的主因。