九牧王享有“男裤专家”的美誉，男裤市占率第一；目前产品主要包括男裤、茄克、T 恤及衬衫等，其中男裤和茄克为核心产品，销售占比达到69%左右。公司采取纵向一体化的经营模式，包含设计、生产、品牌推广和终端销售等核心环节。

　　渠道下沉保持适度外延扩张

　　截至2011 年底共有3140 家终端渠道，其中商场1673 家，专卖店1467 家。公司的专卖店在上市公司品牌中是最低的，提升空间巨大，是未来渠道拓展的重点；并且，公司在二、三线城市的覆盖率和密度都有较大增长空间，尤其是三线城市，多以街边店为主，符合九牧王渠道下沉的方向。预计2012 年净增300-500 家新店，主要集中在2、3 季度。

　　内生增长是主要着力点

　　九牧王以男裤闻名，并逐渐向商务休闲茄克等上装产品拓展，目前上装及配饰占比52%左右，低于同行70-80%的水平；未来公司的茄克、T 恤、衬衣等上装的比重将逐年提升，这类高毛利和更换频次更快的产品有利于提升公司终端平效。公司近年通过店铺升级、VIP 管理带动平效增长显著，预计2012 年平效增长有望在10-15%。

　　多品牌布局长远

　　公司已经收购了意大利高端男裤品牌VIGANO中华区的总代理权、年轻休闲品牌FUN 和电子商务品牌Calliprimo。虽然短期内子品牌的业绩贡献不大，但公司的多品牌布局，有利于长远发展。

　　首次覆盖，给予“推荐”评级

　　我们看好目前稳定增长的中高端男装品牌，九牧王品牌经营稳健，渠道拓展空间和内生增长空间都较为明确。我们预计2012 年、2013 年和2014 年EPS 分别为1.17 元、1.38 元和1.73 元，结合当前股价对应PE 分别为22.7 倍、19.4倍和15.4 倍，我们认为公司的合理估值区间在25-30 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：整体消费环境恶化导致平效降低以及渠道建设不及预期。