导读

　　当前周期行情兼具交易逻辑(低估值+强催化)和基本面逻辑(产能需求扩张+流动性宽松)。往后看，上升格局不变，风格切换之后是“成长-价值”螺旋式上升。

　　摘要

　　周期行情是否只是昙花一现？相较之前，本轮周期行情存在产能和流动性差异，行情持续性或将更长。市场认为，周期当前存在“低估值+强催化”双重逻辑，短期反弹存在基础但可能持续性有限。我们认为，本轮周期行情与之前任何一轮不一样，不仅是低估值或阶段性政策催化带来的反弹行情，更是“产能需求扩张+流动性宽松”双重超预期叠加的结果，前者是交易逻辑，后者是基本面逻辑。从大环境看，当前股债性价比看股票性价比极佳，进一步回归价值和成长之分，我们看到当前的价值风险收益比极佳。周期作为价值中兼具交易和基本面逻辑品种，行情持续性将超出市场预期。

　　风格切换的演绎路径如何？周期先驱、金融跟随。2月23日，我们在报告《风格切换：短期看海外，中期看景气》中明确提到“海外市场与A股的背离预示短期内风险溢价回落节奏可能变化，关注低估值的中游周期”。当前风格切换已开始，往后看演绎路径如何？我们认为，周期逻辑最顺畅且原有持仓规模较小，不论是预期还是交易边际都是相对较大的，周期将作为风格切换的先驱引领。伴随风格切换路径进入后半程，金融具备相似特性，将跟随周期，只是弹性相对较小。

　　风格切换之后？市场上升格局不变，“成长-价值”的螺旋式上升。放眼中期格局，“监管宽松+货币宽松”格局不变，风险偏好抬升和无风险利率下行将持续支撑市场上升趋势。从风格角度看，科技的逻辑已经得到了市场充分的认可，包括自主可控、国产替代、5G周期等，全年看这些逻辑的逐步兑现有望体现在盈利之中，盈利或盈利预期的上行，将是推动科技板块的进一步上涨的源动力。但是短期来看成长面临估值贵的掣肘。因此，未来在市场上升的格局之下，“成长-价值”的螺旋式上升将成为风格主旋律。

　　需要防范何种风险？本轮行情起始是流动性的推升，波折源于疫情的海内外扩散，或将终于美国的通缩泛起和全球需求的下行。就此，我们认为后续需要防范的风险，按演绎顺序核心有三：1)海外疫情失控的风险。考虑到各国存在统计口径和确诊标准的不同，疫情拐点的研判显得有些模糊。如果出现全球范围的失控，跨国产业链和跨国贸易受阻将会冲击全球增长和风险偏好格局。2)海外资金市场流动性挤兑的风险。本轮行情的起始，源于海内外流动性的进一步宽松。如若疫情催化资本市场风险偏好进一步下行，进而发生流动性挤兑，这将直击本轮行情源头。后续需密切关注美联储和美国资金市场利率情况。3)全球货币宽松不及预期。疫情带动全球经济预期下行，货币政策进一步宽松基本price in，后续需要关注其他因素掣肘货币政策不及预期的可能。从目前来看，美国股债性价比仍较好、信用利差不存在较好收益空间，美国股市有望逐步迎来拐点。

　　正文

　　周期行情是否只是昙花一现？相较之前，本轮周期行情存在产能和流动性差异，行情持续性或将更长。市场认为，周期当前存在“低估值+强催化”双重逻辑，短期反弹存在基础但可能持续性有限。我们认为，本轮周期行情与之前任何一轮不一样，不仅是低估值或阶段性政策催化带来的反弹行情，更是“产能需求扩张+流动性宽松”双重超预期叠加的结果，前者是交易逻辑，后者是基本面逻辑。从大环境看，当前股债性价比看股票性价比极佳，进一步回归价值和成长之分，我们看到当前的价值风险收益比极佳。周期作为价值中兼具交易和基本面逻辑品种，行情持续性将超出市场预期。

　　风格切换的演绎路径如何？周期先驱、金融跟随。2月23日，我们在报告《风格切换：短期看海外，中期看景气》中明确提到“海外市场与A股的背离预示短期内风险溢价回落节奏可能变化，关注低估值的中游周期”。当前风格切换已开始，往后看演绎路径如何？我们认为，周期逻辑最顺畅且原有持仓规模较小，不论是预期还是交易边际都是相对较大的，周期将作为风格切换的先驱引领。伴随风格切换路径进入后半程，金融具备相似特性，将跟随周期，只是弹性相对较小。

　　风格切换之后？市场上升格局不变，“成长-价值”的螺旋式上升。放眼中期格局，“监管宽松+货币宽松”格局不变，风险偏好抬升和无风险利率下行将持续支撑市场上升趋势。从风格角度看，科技的逻辑已经得到了市场充分的认可，包括自主可控、国产替代、5G周期等，全年看这些逻辑的逐步兑现有望体现在盈利之中，盈利或盈利预期的上行，将是推动科技板块的进一步上涨的源动力。但是短期来看成长面临估值贵的掣肘。因此，未来在市场上升的格局之下，“成长-价值”的螺旋式上升将成为风格主旋律。

　　需要防范何种风险？本轮行情起始是流动性的推升，波折源于疫情的海内外扩散，或将终于美国的通缩泛起和全球需求的下行。就此，我们认为后续需要防范的风险，按演绎顺序核心有三：1)海外疫情失控的风险。考虑到各国存在统计口径和确诊标准的不同，疫情拐点的研判显得有些模糊。如果出现全球范围的失控，跨国产业链和跨国贸易受阻将会冲击全球增长和风险偏好格局。2)海外资金市场流动性挤兑的风险。本轮行情的起始，源于海内外流动性的进一步宽松。如若疫情催化资本市场风险偏好进一步下行，进而发生流动性挤兑，这将直击本轮行情源头。后续需密切关注美联储和美国资金市场利率情况。3)全球货币宽松不及预期。疫情带动全球经济预期下行，货币政策进一步宽松基本price in，后续需要关注其他因素掣肘货币政策不及预期的可能。从目前来看，美国股债性价比仍较好、信用利差不存在较好收益空间，美国股市有望逐步迎来拐点。