2016年06月15日 00:00 国金证券 苏宝亮

鼎泰新材(002352)

投资逻辑

顺丰借壳姗姗来迟，民营快递第一股浮出水面： （1）鼎泰新材置出全部资产与负债，初步作价 8 亿元，与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股 100%股权的等值部分进行置换。（2）发行股份购买资产。除权除息调整后，拟发行约39.5 亿股，以 10.76 元/股的价格置入顺丰控股 100%股权，初步作价为 433亿元。（3）募集配套资金。拟采用询价发行方式向不超过 10 名特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过 80 亿元，发行股份不超过 7.25亿股。（4）顺丰控股承诺 2016-2018 年扣非后归属母公司净利润分别不低于21.8 亿元、28 亿元和 34.8 亿元。（5）全部交易完成后，总股本将由目前的2.3 亿股增至 49.1 亿股，明得控股将持有股本 55.04%，成为公司股东，王卫先生成为公司实际控制人。

行业瓶颈凸显，催化快递企业证券化：在经历 10 年的高速发展期后，快递行业依旧处于快速上升通道中。2016 年 1 季度快递业务量同比上涨 56%,快递收入同比上升 42%。但是快递行业格局正在发生转变，同质化的低价服务逐步压缩快递企业利润且已经无法满足消费者对于服务质量及时效性的需求。根据数据统计，当月快递量越高，客户快递服务网络负面评价指数越高，尤其是服务及时效性问题突出。参考国外经验，转运中心及航空自有运力的重资本投入可以有效提升服务质量及时效性。在当下环境中，快递企业欲借助资本市场进行融资，进行重资本投入以在此轮竞争中脱颖而出。我们认为此轮快递企业转型升级完成后，还将有新一轮的价格战，最终将走出 2-3 家快递巨头。先上市，融资资金大，体量大，有足够的网络广度及深度的公司将会在下一轮竞争中取得先发优势。

顺丰控股-快递界标杆式企业，全面网络/自有机队/直营模式制胜未来：顺丰控股主攻国内中高端快递市场，是国内快递界标杆式企业。“快”“准时”“安全”是客户对其品牌认知，2015 年国家邮政局发布数据，顺丰当年申诉率仅为全国平均水平的 1/7。高服务质量及品牌认知力，为公司带来价格溢价。顺丰 2015 年业务单价为 23.81 元/件，远高于行业平均的 13.4 元/件，更是远超以低价着称的电商件单价。覆盖国内外的快递网络及自有机队保障公司服务效率及时效性。2016 年民航局正式批准顺丰在湖北建立自有航空枢纽，充分体现公司构建现代化物流体系及专业化平台的企业愿景。公司现经营模式以直营为主，管理与服务统一而高效，有望厚积薄发。

转型综合物流服务商，前瞻性切入快递细分行业：公司业务覆盖广泛，初步构建了集物流，资金流和信息流为一体的开放生态系统。基于公司在快递物流领域的全面布局，消费市场多元化的趋势，顺丰切入快递细分市场 ，现公司已布局手机、生鲜、医药等领域。细分领域服务专业化程度高,客户粘性强，顺丰优先布局有利于优先受益行业格局转变，同时可能产生赢家通吃的局面。

估值

顺丰作为国内快递行业的标杆企业，在中高端快递市场占有绝对优势，注重服务品质及时效性，打造自有机队及航空货运枢纽，优先布局快递细分领域，考虑上市后利用融资资金进一步提升服务规模及效率，我们判断顺丰上市后合理市值应当在 1000 亿以上。如交易方案顺利实施，预测 2016-18 年EPS 分别为 0.47/0.61/0.78 元/股。（为方便对比，预测采用顺丰控股全年业绩）

风险

行业竞争导致毛利率下滑，快递行业增速放缓等。