安信证券：双压力线制约反弹空间，主力暗中酝酿新变局

　　关键点位果然还是有效的，无论是之前的2638,2781,2905还是现在的2920，之前的点评多次提及过这个点位，因为这个是本次反弹的第一目标位，是技术反弹高度和缺口回补的双压力线。从6月1日开始指数开始蓄势冲关，从量能上看，并没有出现明显的萎缩，而6月2日的反弹从15分钟K线看，成交量也没有明显萎缩，昨天的点评已经说过：目前量能良好，只要目前量能能持续3天以上，那么市场的短期情绪就会得到扭转，同时在MSCI尘埃落定之前，A股肯定会充满着多种预期，只要目前预期加入概率大，那么就会继续反弹，无论是故事也好，还是愿望也好，既然市场短期选择了方向，那么我们就应该坚持。

从行业上看。今日触摸屏、OLED、燃料电池等行业今日涨幅居前，可以发现这些板块并非今日才出现的新热点，而是已经有了一段时间的持续，同时以锂电池为代表的新能源汽车领先股板块也没有退出舞台，所以现在板块方面的热点是更加的发散了，对于目前的行情来讲未必是坏事，可以有更多的投资机会。

　　结论：目前市场在2920附近有一定的抛压，毕竟对于多方来讲连续的拉升是有难度的，而蓝筹股在股灾之后基本上都是稳定指数和搭台子用的，主角还是题材股和领先股，而只要题材股活跃，热点有一定的持续性，那么反弹依然是可以预期的，继续关注之前提及的新热点。

　　华泰证券：脱虚入实 A股“L+U”形反弹可期

　　1、下半年经济和流动性不会给市场带来惊喜

　　1)经济未来呈“L”形，难以突破一致预期

　　5月上旬，权威人士指出，未来经济是“L”形，不是“V”形和“U”形，“供给侧结构性改革”和“稳增长”都是政府的工作重点。我们认为，今年的经济走势整体将比较平稳，下半年经济将不会与市场一致预期有大的偏离。PPI回升，驱动实际利率下降，缓解经济下行压力，金融机构人民币贷款加权平均利率从2015年底的5.27%上升到今年一季度末的5.3%，具有表征意义。

　　2)货币政策既不会“大水漫灌”，也无转向收紧之虞

　　权威人士对货币政策的态度也非常明确：“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”，这进一步打消了流动性“大水漫灌”的可能。有部分投资者担心，前期频发的信用违约事件发酵会使得2013年6月的“钱荒”再现，但我们观察到，央行致力于构建稳定的利率走廊，保证了市场流动性。我们认为，流动性将在相当长的一段时间内保持充裕，货币政策不会更宽松，也没有转向收紧之虞。

　　2、“脱虚入实”后市场将重新认知“一个确定性”和“一个可能性”

　　1)A股市场消耗性博弈遇上“脱虚入实”

　　短期内，A股市场还将继续反映“脱虚入实”带来的风险偏好下降。目前投资者风险偏好较低，反映在难以持续放大的成交量上。从另一个角度看，当决策层释放更明确的“脱虚入实”的政策信号后，投资者对经济和流动性预期已经下调，但A股市场金融套利型股票的水位依然没有足够的降幅，流动性充裕是否能对市场构成足够的支撑？我们认为，和前几年相比，一个重要变化是：全社会资产回报率下降，尚未与滞后调整的杠杆融资成本相匹配。过去资产端有劣后端股票靓丽的收益率、P2P无风险收益率、低评级信用债的高收益率等，当时两融8%左右和优先级7%左右的融资成本是高风险偏好者乐于承担的负债。而在各种金融资产泡沫释放过程中，有相当一部分高风险偏好资金正在逐步退出去杠杆。“脱虚入实”带来的风险偏好下降可能以风险事件释放为契机，也可能以时间换取空间。

　　风险偏好修复将来自于“一个确定性”和“一个可能性”。“一个确定性”是，当前投资者对中国经济的内生性增长动力一致悲观，而我们认为中国非金融企业去杠杆已经进入后期，非金融上市公司ROE连续7-8个季度下行后，将在今年三季度出现拐点回升。目前已经出现了两个信号：去年底黑色金属链因现货供求关系改善率先上涨；非金融上市公司一季度销售净利率出现拐点，杠杆率和资产周转率降幅缩窄。“一个可能性”是，政策信号由扰动变得更为清晰，将降低投资者对长期不确定性的担忧。“一个确定性”+“一个可能性”的实现将使得投资者重新评估中国经济内生性增长的动能，并下调A股市场长端风险溢价，风险释放后A股市场底部有望在今年三季度出现。

　　2)企业内生性增长前景没有市场想象的那么悲观

　　信号一：2015年年底，黑色金属链现货价格开始上涨，工业品经过长达四年多的通缩后供求关系重新平衡。当时尚未发生“大水漫灌”，而相关行业内生性增长的萌芽已经出现。

　　信号二：投资者很容易将A股非金融企业ROE在连续7-8个季度下降后继续线性外推，但我们在一季度报表中看到，企业销售净利率出现向上拐点。结合大宗商品低位、利率水平下行、供求关系长时间调整后的再平衡，我们认为非金融企业的销售净利率已经形成回升趋势，同时拖累ROE的杠杆率和资产周转率降幅将继续缩窄。三者的变化将驱动A股非金融企业ROE在今年下半年回升，从而启动一轮盈利增长周期。

　　从板块来看，净利率提升，使消费和科技板块一季度ROE开始回升。一季度消费和科技板块ROE(TTM)分别为11.02%、8.23%，较2015年四季度分别上涨了0.05%、0.33%；净利率(TTM)分别为5.58%、6.7%，较2015年四季度分别上涨了0.17%、0.34%。

　　3)政策信号将清晰指向供给侧改革

　　我们认为政策信号将在下半年更为清晰——政策导向“脱虚入实”的基调已经确定，供给侧改革将成为“脱虚入实”的最重要抓手。同时，供给侧改革并非局限于绝大部分投资者所理解的压缩过剩产能供给，也将体现在释放供给创造需求方面。前者集中于传统重工业的继续收缩，后者致力于积极扩张供给不足的新兴产业。

　　4)A股有望纳入MSCI，今年年末外资将逐步入场

　　目前A股市场上外资持股总市值占比近1%，远远落后于其他发达市场。深港通、MSCI纳入A股、富时纳入A股等正在进行或积极筹备，都是A股市场逐步开放迎接外资的必经之路。6月15日将公布A股市场第三次申请纳入MSCI的结果，加入MSCI，对于A股市场吸引增量资金、破局目前的消耗性博弈态势至关重要。

　　根据目前的统计，全球机构投资者所拥有的资产大概在80万亿美元左右。以80万亿美元为基数，根据A股市场未来全额纳入到MSCI新兴市场指数的比例，未来三年内大约有6400亿美元会进入A股市场。6400亿美元相当于4万亿人民币，预示了未来三年内A股市场将会得到持续的资金支持。假设其中有20%是被动投资的话，表明至少会有8000亿人民币会跟着MSCI指数进入A股市场。

　　在A股被纳入MSCI新兴市场指数后，被动基金会将根据指数的成分股进行配置，A股市场与其他市场的相关性相对较低，是外资在投资组合中配置A股的核心吸引力。如果按照A股自由流通市值的5%进行测算，MSCI将带来1100亿人民币的增量资金。2017年5月MSCI将修改指数，预计今年年末海外主动配置资金将逐步进入A股市场。从我国台湾地区和韩国股市的经验来看，在加入MSCI后，海外投资者持股占比均有显著提高。我国台湾地区股市海外投资者持股占比从1997年的8.73%上升至2014年的25.2%。韩国股市海外投资者占比从1991年的2.49%上升至2013年的15.86%。目前A股市场上外资持股总市值占比只有近1%，随着A股市场的进一步开放，未来有较大的提升空间。

　　3、市场微观结构预示A股市场风险偏好将呈现“L+U”回升

　　1)绝对收益投资者占比大幅上升，意味着风险偏好修复将呈“L+U”

　　目前，市场上绝对收益产品规模占比在上升，而相对收益产品规模在下降。根据不完全划分，我们把基金公司一对一专户业务、阳光私募基金看成绝对收益投资者，股票型和混合型公募基金看成相对收益投资者。2016年3月末，包括基金公司一对一专户业务和阳光私募基金的绝对收益投资规模占比为76.8%，较2015年6月末上升了21.77个百分点；而包括股票型和混合型公募基金的相对收益投资规模占比则由2015年6月末的44.97%下降到2016年3月末的23.2%。相对收益投资者是消耗性博弈行情的主要参与方，而目前绝对收益投资者的仓位已经偏低，我们认为A股扭转消耗性博弈格局，要依赖于绝对收益投资者风险偏好的修复。而绝对收益投资者与相对收益投资者不同的金融行为特征意味着本轮风险偏好修复过程将会缓慢，有可能呈“L+U”。

　　2)私募基金触及平仓警戒线的占比增加亦限制了风险偏好的修复速度

　　我们认为，阳光私募基金触及平仓警戒线的占比增加，意味着风险偏好将呈“L+U”，A股市场下半年见底回升过程缓慢而又一波三折。截至5月25日，在所统计的10560只阳光私募基金中，共有2533只在平仓警戒线的0.8左右，占所有阳光私募基金的比例为24%，较2015年6月、2015年12月、2016年3月分别上升了23%、5%和2%。其中，在平仓警戒线以下的共有1386只，占所有阳光私募基金的比例为13%，而2015年6月在平仓警戒线以下的比例仅为0.56%。位于平仓警戒线附近的私募基金在操作上将受到诸多限制，操作的灵活性大大降低。