2016年05月27日 00:00 西南证券 商艾华

凯龙股份(002783)

湖北省民爆龙头企业，民爆器材收入占据半壁江山。公司主导产品为改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药、震源药柱和硝酸铵，其中工业炸药的安全生产许可能力达9.1 万吨，居湖北省第一位，产量占省内总产量的1/2 以上。2015年公司实现营业收入8.9 亿元，其中民用爆破器材营收占比达58%，毛利占比达80%。另外，公司拟投资建设2.5 万吨/年的金属材料爆炸复合产品，进一步确保公司工业炸药产能的充分释放，增加公司产品附加值。

向上游延伸建设硝酸铵，三元复合肥销售收入可观。公司主要原材料硝酸铵生产成本占公司总成本的50%左右，为了稳定原材料供应，降低成本，同时延长产业链，增加抗风险能力，公司于2005 年建设年产6.25 万吨硝酸铵项目，成为国内为数极少的自主生产硝酸铵原材料的民爆器材生产企业之一。截止2015年底，公司以自筹资金2.4 亿元预先投入年产6.25 万吨硝酸铵扩能改造项目，预计项目建成后，公司硝酸铵产能将达到18.8 万吨，可以完全实现内部自给，并可对外销售。另外，随着三元硝基复合肥生产线于2014 年建成投产，2015年该项营业收入达1.1 亿元，同比增加1500%，收入占比从2014 年0.7%提升至12.2%，我们认为未来三元硝基复合肥业务将会贡献更多收入。

进军千亿级爆破服务市场。为了顺应民爆行业生产、销售、爆破服务一体化的趋势，公司近年来致力于向下游爆破服务领域拓展，2012 年至今已投资设立了6 家爆破服务公司，收入规模逐年增长。2015 年公司爆破服务营业收入达9021万元，占比达10.1%。另外，公司拟将2015 年首次公开发行股票取得的部分资金用于建设“工程爆破服务建设项目”，包含4000 吨混装炸药生产能力建设和500 万方爆破服务能力建设。我们认为项目建成后，有利于公司依托炸药生产能力开拓爆破服务市场，进一步拓展盈利方式，增加利润增长点。

估值与评级：预计公司16-18 年EPS 分别为1.39 元、1.60 元和1.90 元，对应的动态PE 分别为53 倍、46 倍和39 倍，首次给予“增持”评级。

风险提示：行业周期波动的风险；下游需求持续低迷的风险；项目进度低于预期的风险；安全风险。