2016年05月05日 00:00 中泰证券 曾朵红,沈成

协鑫集成(002506)

公司 2015 年实现盈利 6.39 亿元符合预期，4 季度收入环比大幅下降；2016 年 1 季度业绩同比增长 43.87%，2016 年 1-6 月业绩预计增长 0~40%： 公司发布 2015 年报， 报告期内，公司实现营业收入 62.84 亿元，同比增长 132.80%；实现归属母公司净利润 6.39 亿元，同比下降 76.30%（ 2015 年度破产重整实现了大额的债务重组收益），扣非后净利润 6.35 亿元，同比增长 335.40%。 对应的 EPS 为 0.13 元。 其中， 2015 年 4季度单季实现营业收入 5.51 亿元，环比下降 74.54%；实现归属母公司净利润 2.62 亿元，环比增长 38.77%，退税贡献利润 2.29 亿元。对应 EPS 为 0.05 元。 公司 2015 年度营业收入和业绩较破产重整前的 2014 年度有大幅度的提升；同时公司顺利完成了 6 亿元利润承诺的预期目标。 公司发布 2016 年 1 季报，报告期内公司实现营业收入 29.10 亿元，同比增长 167.33%；实现归属母公司净利润 1.02 亿元，同比增长 43.87%。对应 EPS 为 0.02 元。 公司预计 2016 年 1-6 月份归属母公司净利润区间为 1.88 亿元~2.63 亿元，同比增长0~40%。

涅盘重生脱胎换骨，组件销售带动业绩高增长： 公司 2014 年底完成破产重整， 2015 年恢复生产经营，定位于光伏产业中游组件制造与电站系统集成。依托于集团公司在光伏产业链上下游优势的协同作用，以及国内 2015 年光伏装机大年的行业景气大背景，公司通过“自产+代工”及新注入张家港其辰、江苏东昇产能建设陆续投放， 组件销售快速放量带动公司业绩高速增长。 2015 年公司组件出货 2.1GW，组件出货跻身全球前十。 组件确认销售 1.7GW，较 2014 年的 606MW 增长了 181.19%，组件销售和集成业务合计贡献收入 59.44 亿元，同比增长 139.82%， 占公司应收的 94.59%， 是公司业绩增长的主要动力。 盈利方面，公司实现利润总额 4.09 亿元。 公司整体毛利率为 15.39%，同比提升了 3.37 个百分点；整体净利率为 10.16%。

新增产能陆续投产，高效组件龙头呼之欲出： 2015 年，随着公司增发方案获批，公司获得江苏东昇及张家港其辰 100%股权。其中 1）江苏东昇具备 1GW 组件产能； 2）张家港其辰 2015 年底前具备 2GW 组件产能；3）张家港其辰子公司徐州其辰 1GW 产能在建，预计 2016 年投产。随着新增产能的陆续投产，公司 2015年底已经具备 3.7GW 产能，已经进入中国组件供应商第一方队。到 2016 年年中，公司组件产能将达到 4GW以上，其中 3GW 都是高效组件产能，其 2015 年底发布的“鑫金刚”高效组件也将于 2016 年开始量产。同时，2015 年 11 月， 公司在徐州沛县投资 8.7 亿元新建 900MW 高效电池片。其中，一期 500W PERC 多晶电池片将于 2016 年 5 月投产，二期 400MW 单晶双面电池将于 8 月份建成投产。此外，公司在沛县另有 600MW 单晶电池片投资计划，届时徐州沛县产地将具备 1.5GW 高效电池片产能，为公司高效组件产能提供有效供货保障。 在当前“领跑者计划”等项目的引导之下，光伏行业高效产品的应用比重越来越高，在此背景下，公司将重组的后期劣势转化为高效组件的先发优势。目前公司产品已经强势打入市场，成为中民投、中电建、江山控股、中兴、印度 Adani 等重要客户的供应商，差异化竞争力正逐步凸显，市场地位稳步提升。

积极布局系统集成等新业务，打造差异化商业模式提升利润增长点： 公司致力于成为一站式绿色综合能源系统集成服务提供商，以技术研发为基础、设计优化为依托、系统集成为载体、金融支持为纽带、运维服务为支撑的一体化“设计+产品+金融+服务”包的提供商，为光伏电站提供包括技术、设计、系统集成、金融服务、运维服务等在内的全产业链服务，构建差异化的领先商业模式。 此外，公司正式对外发布了“鑫阳光”户用智能光伏高效发电系统，依托“鑫阳光”系统运营监控平台，结合金融服务支持，为用户提供 25 年以上保险、运维服务和全生命周期的用电保障。

搭建一站式综合能源金融服务平台，践行“一带一路”战略： 报告期内，公司设立了互联网金融信息服务平台—“国鑫所”，以供应链金融为开拓，能源消费金融为依托，积极推进光伏金融应用及创新，探索通过融资租赁、保险、基金等一站式综合能源金融服务平台支持带动系统集成业务快速发展的道路。 与此同时，公司积极响应“一带一路”战略，将通过在海外建立光伏产业园的国际合作新模式，逐步实现高科技集成与规模化、集约化、专业化的聚合，整体资源和基础设施的配置与共享，提高综合抗风险能力。在国际合作方面，将推进国家产业园之间的深化融合，携手光伏产业链上下游企业，共同开拓光伏新兴市场并建立综合性高科技能源产业园区。

投资建议： 我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.17 元、 0.25 元、 0.32 元， 增速分别为 34.0%、 47.3%、29.8%。 对应 PE 分别为 43 倍、 29 倍、 22 倍， 维持公司“增持”的投资评级。

风险提示： 光伏行业需求不达预期；光伏电站限电超预期；项目资源不达预期；融资不达预期；能源互联网布局不达预期。