2016年04月22日 00:00 海通证券 丁频

雪榕生物(300511)

雪榕生物是全国工厂化食用菌的领军企业，公司 2015 年食用菌日产能达到 460吨，位居全国食用菌工厂化企业之首。 公司生产技术大幅领先同行业，污染率远低于 2%的行业平均水平，生物转化率较我国行业平均值 90%有明显优势， 2015年金针菇单瓶产量 400.87 克，超过国际最高水平的 390 克；公司 2015 年毛利率 27.22%，保持较高水平并逐年增长； 随着募投项目投产，公司将新增日产 90吨双孢蘑菇以及日产 40 吨金针菇的产能，在扩大金针菇行业领先优势的同时，实施多品种布局战略，进一步提高盈利能力和市场份额。

业务规模。 2013-2015 年， 公司分别实现营业收入 7.73、 8.88 和 10.19 亿元，归母净利润 7866、 9545 和 12335 万元， 其中金针菇收入占比 77.66%。公司营业收入与毛利持续增长体现了较强的盈利能力与较好的成长性。

工厂化生产是大势所趋，目前行业集中度仍低，市场空间 10 倍以上。 国际食用菌工厂化种植的重心已逐渐转移到我国，预计未来 10 年内工厂化种植产量将占总产量的 20%-30%，达到 634-951 万吨，还有 2.1-3.6 倍空间。若以发达国家为参照，未来食用菌工厂化生产达到 90%占有率，则相比目前规模有 10 倍以上空间。行业第一的雪榕生物 2013 年销量 9.5 万吨，第二的众兴菌业销量 4.6 万吨，分别占当年工厂化食用菌的 4.6%和 2.2%，行业集中度提升空间仍较大。

生产工艺及环境参数控制体系显着优于行业平均水平。 公司使用液体菌种代替固体菌种生产金针菇、真姬菇。液体菌种优势在于生产周期短， 出菇整齐等，大大节约了生产成本， 而大多数国内企业尚未掌握其技术要领，仍无法大规模使用液体菌种技术。

多渠道齐头并进，营销模式推陈出新。 公司销售网络覆盖人口集中区域，采用助销的新型营销模式，大大加强了与各级经销商之间的客户粘度，提高经销商积极性；同时采用多渠道覆盖战略，建立全国范围内的稳定分销网络。

募投项目。 公司拟公开发行 3750 万股， 占发行后总股本 25 %。 募集资金在扣除发行费用后，将投资于以下项目： 1）日产 90 吨双孢蘑菇工厂化生产基地建设项目，投资 6.60 亿元； 2）日产 40 吨食用菌工厂化生产车间新建项目，投资 1.70 亿元； 3）食用菌良种繁育生产基地项目，投资 1.26 亿元； 4）偿还银行贷款 1.80 亿元。

盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2016~2018 年净利润分别为 1.65 亿元、 2.05亿元、 2.63 亿元， EPS 分别为 1.10、 1.37 元和 1.76 元（按发行新股 3750 万股，总股本 15000 万股计算）。参考可比上市公司 PE 估值，给予公司 2016 年 35~40 倍 PE，对应价格区间 38.40~43.89 元，市值区间 57.60~65.83 亿元，建议申购。

风险提示： 菌菇价格出现大幅下滑，募投项目进度及收益率不达预期。