2016年04月20日 00:00 中银国际证券 魏涛,郭晓露

事件：

1、 天茂集团(000627.CH/人民币 8.07, 买入) 2016 年 1 季度，预计归属于上市公司股东净利润为 7.5 至 8 亿元，较上年同期的 2,041 万元亏损有重大改善；其中国华人寿自 2016 年 3 月 16 日纳入合并报表贡献约 3.06 亿元（ 51%持股），原有国华人寿 7.14%股份公允价值计量差价增值约 5 亿元。

2、国华人寿 2016 年 1 季度，实现累计原保险保费收入为人民币 184.7 亿元，保户储金及投资款新增交费为人民币 118.5 亿元，投连险独立账户新增交费为人民币 7.7 亿元。

3、为进一步理顺公司业务构架关系，拟成立全资子公司“天茂化工”、注册资本 1 亿元，承接目前全部化工及相关业务。

点评：

1、 2015年公司通过非公开发行募集资金净额 97.93亿元，收购国华人寿 43.86%的股权及对国华人寿进行增资； 2016 年 3 月 17 日，保监会批准公司持有国华人寿 51%股权，国华人寿成为公司控股子公司； 2016 年 4 月 1 日，保监会批复国华人寿注册资本增至 38 亿元。

国华人寿成为公司的主体，凭借特色、优秀的投资能力，以及在保险销售渠道（诸如互联网、银行终端机）的不断开拓创新，保费将在合理规划内稳定提升，为投资及净资产的持续增厚提供来源和支持；在实现规模效应后，国华在远期规划中也将注重价值保费的提升；国华属于民营体制公司，目前尚在规模扩张期，弹性更大。

2、国华人寿 1 季度原保费收入同比增长 188.66%、保户储金及投资款新增交费同比增长 146.49%，规模已经达到寿险市场约前 15 名的位置；一方面受一季度开门红高增长的影响、以及寿险行业 1 季度整体规模保费的大幅同比提升，走资产驱动负债型发展路径的国华保持了高于行业水平的增速；另一方面，国华出于资产负债匹配需要、整体发展规划等考虑，预计在后续月份的增速会逐步放缓（ 2015 年保费也呈前低后高分布） ；此外，保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》（保监发? 2016? 22 号），提出业务及资本等相关限制要求，国华结合自身主观规模控制及客观制度规定，前 3 个月原保费较前 2 个月增长 16.33%、保户储金及投资款新增交费增长 9.34%，增速明显放缓；但伴随前期约 51 亿元的股东资本投入，“基准额度”的空间依然比较充分，可及时根据资本市场的变化进行规模的调整；同时，不受“中短存续期”产品规定限制的投连险较 2 月累计保费增长了186.67%，业务倾向有较明显变化。

3、成立全资子公司运营原有化工业务，有助于公司改善治理结构，业务划分更加明确，利于各版块业务独立良好发展。

中银证券观点：

伴随 2016 年 3 月公司增发预案的预期，后续国华人寿股东投入资本将达到 164亿元，可以充分应对“偿二代”下资本要求以及满足公司的快速发展；国华人寿专业投资能力，也成为公司持续发展和价值提升的重要保证。在非公开发行完成后，公司将持有安盛天平 50%股权，未来将与国华人寿独立运行、协同发展。我们对该股维持买入评级，目标价格 9.84 元， 2016、 2017、 2018 的每股收益分别为 0.27、 0.33、 0.41 元。