2016年04月11日 00:00 光大证券 张明芳

天坛生物(600161)

2015 年报回顾和分析：

公司今日公布了 2015 年报：实现收入 16.2 亿、同比下降 11.4%，扣非归母净利润亏损 1165 万元、同比下降 110.4%， EPS 0.02 元，每股经营性现金流 0.92 元，业绩符合市场预期。

疫苗业务毛利同比大幅下降 51%，血液制品业务毛利增长 13%

全年疫苗业务实现收入 5.96 亿，同比下降 29%；主要原因是由于 2014年公司本部停产搬迁、 2015 年亦庄项目陆续完工但尚无法达产，且麻腮风系列产品在二季度出现部分批次自检重试评估情况导致产出率下降影响，库存商品较少，麻风二联苗批签发 998 万剂、同比下降 55.9%、麻风腮三联苗批签发 293 万剂、同比下降 66.7%。天坛生物本部 2015 年乙肝疫苗（ 0.5ml）批签发 2186 万剂、同比增长 16.5%，已经逐步走出 2013 年“乙肝疫苗致死案”的阴影；子公司长春祈健的水痘苗批签发 513 万剂、同比下降 12.4%，对比长春高新子公司百克生物 496 万剂的批签发量，长春祈健仍具有一定优势、目前市占率在 24%左右。亦庄新厂房投入生产后，能源费用、折旧费用等上升，导致产品生产成本上涨，这是疫苗业务整体毛利率同比下滑 22 个百分点至 50.8%的主要原因。亦庄疫苗基地项目工程预算 35 亿元左右， 2015 年转固 4.8 亿后仍有 8.5 亿在建工程，该项目目前进度 83%；随着转固的资产增加，公司 2015 年整体计提折旧 1.88 亿，同时债务融资项目借款利息费用化金额继续增加，产生了财务费用 1.1 亿。

血液制品业务实现收入 10 亿、同比增长 4.95%；毛利率 47.5%、同比增长 3.1 个百分点，略低于上海莱士和华兰生物 60%左右的水平，主要是由于公司产品种类只有 9 个（上海莱士和华兰生物各有 11 个品种）、特别凝血类产品较少、血浆综合利用度略低。子公司成都蓉生现有 18 家浆站全年采浆量 584.24 吨，同比增长 10.8%，完成年度血浆采集目标的 111.3%、创历史新高。主要原因是由于通过实施梯度血浆价格结算、完善献浆员补贴发放方式提升了献浆员的献浆积极性，同时实施浆站绩效考核的专项薪酬激励方案等措施提升了员工的积极性。

中生集团拟未来两年内把天坛生物打造成集团内唯一血液制品业务整合平台，千吨投浆量龙头雏形显现

2016 年 3 月 14 日，公司临时股东大会审议通过了控股股东中生集团提出的解决同业竞争承诺的方案：两年内，拟用中生股份下属经营血制品业务的资产（包括兰州所、上海所及武汉所的血制品业务以及贵州中泰 80%的股权）作价入股天坛生物的子公司成都蓉生，并把天坛生物旗下疫苗资产的控制权转移给中生股份，将公司打造成中生旗下唯一的血制品平台。

中生旗下有 40 多家浆站，采浆量 1000 吨左右。整合后，天坛生物将成为采浆量最大的国内血液制品龙头企业（上海莱士 900 吨左右、华兰生物 700 吨左右），且公司承诺会保证绝对控股浆量（天坛对蓉生持股比例 *蓉生采浆量）这一数据在重组后不会降低。

相关资产置入蓉生后，内部的血浆调拨、技术使用等都将大幅提升血浆的综合利用度，血液产品种类将增加至 11 个，整体毛利率将会大幅提升。

剥离疫苗业务后，亦庄新生产基地控股权转移给中生股份，其产生的大幅折旧和借款利息费用化金额将不再拖累公司业绩。

2016 年经营业绩展望、盈利预测和投资评级：

随着现有浆站采浆量提升、特别是 2015 年 12 月中旬正式投入运营的蓬溪和南部浆站于 2016 年实现采浆，我们预计公司今年投浆量将增长 10%左右、达到 640 吨左右。国家放开血液制品限价后， 2015 年 11 月开始，国内血液制品行业普遍对静丙和纤维蛋白原这两类产品进行提价，这对公司 2016年血液制品的收入和综合毛利率产生积极影响，同时随着成都蓉生对产品综合利用度的提升，我们预计公司 2016 年血液制品毛利率将提升至 50%左右，血液制品业务可为公司贡献收入 11.5 亿左右（同比增长 15%）、毛利 6 亿元左右（ 同比增长 26%）。由于上海所、武汉所、兰州所需要先分拆出血液制品业务后、重构生产流程再重新申请 GMP 认证等进程耗时较长（ 1 年以上的时间），我们认为中生集团血液制品业务整合很难在 2016 年对天坛生物产生业绩贡献，因此我们认为今年公司血液制品业务的看点还是在于新浆站的获批、在建浆站的推进速度以及提价对于公司的业绩贡献等方面。

我们预计随着亦庄新生产基地产能逐步释放，公司 2016 年麻风二联和麻腮风三联疫苗批签发量将获得恢复性增长；公司黄热减毒活疫苗车间和口服Ⅰ型Ⅲ型脊髓灰质炎减毒活疫苗（人二倍体细胞）（ 1.0ml/瓶、 2.0ml/瓶）车间分别于 2015 年 6 月和 11 月顺利通过 GMP 认证，这也将为 2016 年疫苗产销量做出贡献；但由于近期山东疫苗事件挫伤 CDC 和疫苗经销商的积极性，我们认为今年疫苗类产品整体销售很难获得大幅增长，因此我们认为2016 年公司疫苗业务收入将实现小幅增长 8%左右、毛利率略有回升至 51%左右。我们预测公司 2016 年净利润同比增长 12%， EPS 0.02 元，当年动态 PE 1281 倍，给予“中性”评级。

2016 年可能的催化剂：

中生集团对天坛生物血液制品资产阶段性整合进度超出市场预期。

风险提示：

今年发生的山东疫苗事件可能对 CDC 和疫苗经销商的积极性产生不利影响，导致今年疫苗行业销量增长减缓。