2016年03月29日 00:00 中银国际证券 袁豪,田世欣

北京城建15 年营业收入和扣非净利润分别同比下降8%和增长21%，主要源于京内结算项目毛利率提升、费用率持续下降，并拟每10 股派2.8 元；15 年公司销售回款创新高、达112 亿，同期大力拿地109 亿元，大部分位于北京，北京土地储备进一步扩充，而京内优质土储将有力支撑公司16年超计划完成100 亿元企业经营额；自15 年起，公司先后发行58 亿元公司债、发起52 亿元房地产基金和拟发行30 亿元优先股，合计将融资140亿元，大幅增强资金实力，将助力公司实施以通州为核心的京津冀新拿地策略。考虑到公司结算节奏慢于我们预期，我们分别将2016-17 年每股收益预测由1.13 和1.28 元下调至1.07 元和1.21 元，目标价下调至18.63元，但我们依然看好公司现有北京存量优质土储以及强大的北京增量拿地能力，维持买入评级。

支撑评级的要点

扣非净利同比增21%，京内毛利率提升、费用率持续下降。15 年营业收入91.8 亿元，同比下降8%；净利润14.3 亿元，同比增长4%，扣非后13.7 亿元，同比增长21%；每股收益0.91 元；毛利率34.7%和13.7%，分别较下降38.4 和15.6 个百分点，主要源于北京结算项目毛利率提升至40.0%，此外，公司三项费用率由上年的9%下降至8%，近3 年来持续不断改善；净资产收益率8.2%，下降5.0 个百分点；每10 股派2.8 元。

销售大幅增长、全年大力拿地，京内土地储备再次提升。115 年销售回款创新高，达112 亿元，较上年68 亿元大幅增长；16 年公司计划企业经营额100 亿元，目前公司可售资源丰富和同时北京销售势头良好，预计今年销售超计划完成可能性较大；15 年公司大力拿地，全年新增土储145 万平米，大部分位于北京，对应金额109 亿元，占比当期销售额91%，拿地非常积极，截至报告期末，公司未竣工土地储备已超580 万平米（一级+二级），其中大部分位于北京。

多渠道超百亿融资增强资金实力，助力把握京津冀拿项目机会。 15年10 月，公司公开发行公司债58 亿元，利率4.4%；同时自8 月开始，与工银瑞信、宏源汇富联合成立了北京城建（上海）股权投资管理有限公司，以自有项目为募集对象，先后成功发起完成了两期地产基金，共募集资金52 亿元；16 年3 月，公司计划发行30 亿元优先股。公司债、地产基金、优先股融资大幅增强资金实力，也将助力公司实施以通州为核心的京津冀新拿地策略。

集团6 大业务赋予公司在北京国改中的产业链整合优势。目前集团拥有6 大业务，包括：地产、工程、地铁设计、园林、商业地产和股权投资，具有产业链优势，这将赋予未来北京城建较大的资产注入想象空间。其中，在北京政府在推地铁线PPP 过程中，城建设计(1599.HK/港币4.07, 未有评级)有优先参与可能性，其业务包括前期勘探、设计、工程总包和投资，后续还将可能获得地产沿线项目，而由于城建设计没有开发资质，北京城建也有望预期合作开发。

评级面临的主要风险

销售弱于预期；跨区域经营风险。

估值

考虑到公司结算节奏慢于我们预期，我们分别将2016-17 年每股收益预测由1.13 和1.28 元下调至1.07 元和1.21 元，目标价下调至18.63 元，但我们依然看好公司现有北京存量优质土储以及强大的北京增量拿地能力，维持买入评级。