2016年03月21日 00:00 西南证券 朱国广

天坛生物(600161)

事件：公司股东大会通过了大股东提案，公司将把疫苗资产转移给大股东，大股东则把全部血制品业务通过作价入股置入公司的控股子公司成都蓉生。

血制品量价齐升，行业景气度持续提升。2010 年卫生部测算我国采浆量需求约8000 吨，预计目前的采浆量需求超过 12000 吨，然而 2015 年实际采浆量仅为6000 吨左右，存在巨大的供需缺口。2013-2015 年期间，广东、江西等省份浆站审批态度转暖，全国共新批浆站 40 多个，浆站总数超过 200 多个。 在供不应求现状长期存在的大背景下，增加浆站供给将是大势所趋，未来几年或将迎来浆站审批高峰期。 自 2015 年 6 月 1 日最高零售价限制放开以来，血制品步入阶梯式提价阶段。我们分析认为最具提价空间的产品依次是人纤维蛋白原、静丙、凝血因子，近期纤维蛋白原提价 80-130%，静丙提价 10-20%也验证了我们的判断，但与国外价格相比仍然存在至少一倍以上的提价空间。血制品供不应求的状况在未来 5-10 年都将长期存在，随着采浆量和价格逐步提升，血制品行业有望保持 20%以上的高增长态势，是医药行业景气度最高的子领域。

重组铸就国内血制品龙头。除天坛生物以外，大股东旗下的血制品业务还包括上海所、兰州所、武汉所和贵州中泰，共计拥有 48 个浆站，采浆量超过 1000吨，是国内当之无愧的血制品龙头。公司持有成都蓉生 90%的股权，成都蓉生2015 年采浆量约为 580 吨， 归属上市公司的权益采浆量为 540 吨。 我们预计血制品业务注入后公司将持有成都蓉生 65%-70%的股权，权益采浆量为 650 吨左右，短期直接增幅在 20%左右。从长期来看，公司有望回收成都蓉生少数股权形成全资控股，再加上中生股份单个浆站平均采浆量（现在是 1000/48=21 吨）将逐步提高到卫计委要求的 30 吨左右，即便不考虑新浆站获批，远期采浆量有望超过 1400 吨。

协同效应明显，吨浆利润逐步提升。2014 年公司吨浆利润仅为 40 万元左右，中生旗下其他血制品业务的吨浆利润更低仅为 30 多万，远低于华兰生物和博雅生物吨浆利润接近 100 万。但完成重组后，随着协同效应释放，公司吨浆利润将逐步提升：1 ）血制品批文将从 8 个增加到 10 个（新增凝血酶原复合物和狂免） ，各子公司通过工艺输出和生产协调将提高吨浆收率和利润；2 ）销售渠道、研发能力、管理运营等方面具有明显的协同效应，综合盈利能力将逐步提升。

业绩预测与估值： 如不考虑业务重组的影响，我们预计 2015-2017 年 EPS 分别为 0.02 元、0.06 元、0.14 元，对应 PE 分别为 1813 倍、457 倍、209 倍。但如仅考虑血制品业务，2015-2017 年净利润预计分别为 2.5 亿、3.0 亿、3.9 亿，对应 PE 分别为 60 倍、50 倍、39 倍。考虑到重组完成后公司作为中生旗下唯一的血制品平台，血制品业务将大幅度扩张且提升空间大，给予“增持”评级。

风险提示：重组进度或低于预期的风险；业务整合或低于预期的风险。